□本報記者 楊皖玉

　　隨著(zhù)全面注冊制的推行，通過(guò)今年以來(lái)的上市公司并購動(dòng)態(tài)可以發(fā)現，國內并購市場(chǎng)漸趨活躍。不少業(yè)內人士認為，全面注冊制落地將給并購市場(chǎng)帶來(lái)新活力，企業(yè)上市便利性明顯提升，殼資源價(jià)值顯著(zhù)下降。

　　近幾年來(lái)，以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)整合力量成為并購重組的主力軍。其中，新上市公司參與并購更加積極。業(yè)內人士認為，利用并購獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品及高技術(shù)人才等核心發(fā)展要素，成為新經(jīng)濟企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位的競爭發(fā)展戰略。

　　在并購市場(chǎng)迎來(lái)新機遇時(shí)，中國證券報記者多方采訪(fǎng)了解到，并購基金等想要做好并購交易的“資本紅娘”，不僅需要傳統投行領(lǐng)域所強調的“朋友圈”，面對經(jīng)濟升級，還需要增強對新經(jīng)濟、賽道投資的理解和把握。

　　注冊制下并購之變

　　“今年以來(lái)，我們在密集看項目，但出手的頻率并未提升�！蹦愁^部并購基金人士對中國證券報記者表示。

　　看得多、交易得少，是不少投資者今年對一級并購交易市場(chǎng)的明顯感受。從目前各種統計數據來(lái)看，一季度并購市場(chǎng)的交易規模仍然處于進(jìn)一步探底的過(guò)程中。數據統計，2023年一季度中國并購市場(chǎng)(包含與中國企業(yè)相關(guān)的跨境并購交易)交易規模約4136億元，同比下降約12.8%。

　　若不考慮交易規模，國內并購市場(chǎng)的熱度正在逐漸顯現。從二級市場(chǎng)來(lái)看，數據顯示，截至5月26日，今年以來(lái)，按首次公告日計算(剔除失敗案例)，A股市場(chǎng)并購事件超過(guò)2000起。

　　不少業(yè)內人士認為，全面注冊制的實(shí)行為國內并購市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng )造了條件�！霸诠善卑l(fā)行核準制下，一方面由于新股發(fā)行成了稀缺資源，使得地方政府有強烈的‘保殼’動(dòng)力，進(jìn)而激勵市場(chǎng)產(chǎn)生了各種‘屯殼’行為，最終導致上市公司退市難，使得并購基金無(wú)用武之地；另一方面，被并購企業(yè)在并購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進(jìn)而使并購基金陷入退出難困境�！焙�南大學(xué)金融與統計學(xué)院教授劉健鈞在接受中國證券報記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　中關(guān)村大河并購重組研究院院長(cháng)王雪松為中國證券報記者列舉了一個(gè)數據，注冊制試點(diǎn)落地實(shí)施后的2019年至2021年三年間，中國新經(jīng)濟并購市場(chǎng)的交易筆數持續大幅增加，占國內并購交易數量的占比已穩定在20%左右。

　　“隨著(zhù)A股殼資源價(jià)值降低，并購活動(dòng)或將增多，更多公司將選擇以并購的方式來(lái)擴充自身的規模和市場(chǎng)份額。并購將會(huì )變得更加活躍�！背可诩瘓F首席執行官王云帆表示。

　　中國上市公司協(xié)會(huì )日前發(fā)布的《上市公司并購重組年度報告(2023)》指出，注冊制改革是體制性系統性改革，改變了發(fā)行上市、并購重組監管體制，對二級市場(chǎng)交易、市場(chǎng)監管、企業(yè)退市等都產(chǎn)生了深遠影響。以信息披露為核心的注冊制理念，完善和重構了并購重組的各層級制度體系，包括精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件、細化操作規則、增加制度包容性等，提高了上市公司并購重組的自主性和便利度，對于推動(dòng)上市公司做強主業(yè)、提升質(zhì)量將發(fā)揮積極作用。

　　此外，結合國內企業(yè)發(fā)展階段和經(jīng)濟發(fā)展情況，業(yè)內人士表示，國內并購市場(chǎng)已迎來(lái)多重發(fā)展機遇。

　　德弘資本董事長(cháng)劉海峰認為，中國并購型投資機會(huì )將越來(lái)越多。一是改革開(kāi)放后的第一代企業(yè)家，很多已經(jīng)到了退休年齡，在市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，他們想傳給第二代繼續賺增長(cháng)的錢(qián)，但是等市場(chǎng)相對成熟以后，競爭變得更加激烈，接班者意愿也有所減弱。另外，隨著(zhù)企業(yè)競爭加劇，將會(huì )出現更多并購投資機會(huì )。

　　“經(jīng)濟界的一個(gè)基本共識和經(jīng)驗是，在經(jīng)濟高增速發(fā)展時(shí)代，投資更活躍。在經(jīng)濟低增速存量時(shí)代，并購更活躍�！蓖踉品�表示，當經(jīng)濟增速放緩，許多標的估值會(huì )大幅下降，這使得并購成本更加可控，有助于推動(dòng)并購活動(dòng)增加；此外，由于資本市場(chǎng)表現不穩定，公司可能更傾向于通過(guò)并購獲取長(cháng)期穩定的收益。

　　產(chǎn)業(yè)并購成為主力軍

　　日前，以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)整合力量成為海內外中資并購重組的主力軍。

　　從國內來(lái)看，上交所日前發(fā)布的數據顯示，2022年滬市主板公司共披露56單重大資產(chǎn)重組方案，交易金額2362億元。從并購行業(yè)來(lái)看，去年產(chǎn)業(yè)類(lèi)重組交易占比約60%，產(chǎn)業(yè)整合型重組成為“主旋律”。對于并購基金，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )編著(zhù)的《中國私募股權投資基金行業(yè)發(fā)展報告(2021)》中顯示，產(chǎn)業(yè)資本是并購基金的重要出資方，2020年新募集并購基金中，82.31%的基金前五大出資方中包含產(chǎn)業(yè)資本。

　　從中資海外并購來(lái)看，晨哨集團統計的數據顯示，近三年，在整個(gè)中資海外并購市場(chǎng)，買(mǎi)方以及決策方為上市公司的交易數量和交易金額占比均呈現上升趨勢。2019年至2021年，這兩組數據分別為，買(mǎi)方?jīng)Q策方為上市公司的交易數量占整體比例：34.63%、67%、79.34%；交易金額占整體比例：30.42%、52%、62.58%。

　　“這背后的邏輯往往是產(chǎn)業(yè)內強強聯(lián)合�！背恳纪顿Y創(chuàng )始人、華泰聯(lián)合證券前董事長(cháng)劉曉丹日前公開(kāi)表示。

　　交易能力方面，王云帆表示，首先，上市公司往往具有相當的行業(yè)地位，甚至是鏈主地位，無(wú)論橫向還是縱向并購，都具有產(chǎn)業(yè)資源、人力等方面的優(yōu)勢。其次，上市公司通常具有較強的資本實(shí)力和市值規模，能通過(guò)換股、增發(fā)等方式更便捷地募集資金和支付對價(jià)，更有能力進(jìn)行大規模并購交易。

　　在交易目的上，王云帆表示，一種情況是上市公司聚焦自己的主業(yè)進(jìn)行并購。通過(guò)橫向并購，快速擴大經(jīng)營(yíng)規模和市場(chǎng)占有率。也可以通過(guò)縱向并購，實(shí)現上下游的業(yè)務(wù)整合和資源優(yōu)化，降低生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。此外，也能通過(guò)并購來(lái)獲取本行業(yè)更先進(jìn)的核心技術(shù)和創(chuàng )新能力，彌補自身不足。另一種情況則是上市公司通過(guò)并購來(lái)實(shí)現主業(yè)轉型。上市公司有望通過(guò)成功的并購完成高效的戰略轉型和升級。通過(guò)并購，公司可以快速進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開(kāi)拓新市場(chǎng)，降低單一業(yè)務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險。

　　“新上市公司參與并購更加積極�！眲�曉丹發(fā)現，近三年新上市的公司中已經(jīng)有四成開(kāi)展過(guò)并購交易，交易幾乎都是圍繞著(zhù)產(chǎn)業(yè)邏輯，并購頻次更高但交易金額較小，越來(lái)越接近海外成熟市場(chǎng)。有并購的新上市公司并購頻次已經(jīng)超過(guò)1.5單/年，其中一半以上的交易都不超過(guò)5000萬(wàn)元，80%以上的交易不足并購方市值的3%。

　　“并購重組是新經(jīng)濟上市公司重要的發(fā)展途徑�！蓖跹┧烧J為，利用并購獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品及高技術(shù)人才等核心發(fā)展要素，成為新經(jīng)濟企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位的競爭發(fā)展戰略。

　　“資本紅娘”如何煉成？

　　“并購交易，是非常個(gè)性化、非常復雜的交易。打個(gè)比喻就像兩個(gè)人的婚姻。所以撮合者，或者交易管理者，往往被稱(chēng)為‘資本紅娘’�！蓖踉品�表示，一宗大型并購的參與方非常多元，簡(jiǎn)單來(lái)講，分為買(mǎi)方、賣(mài)方、中介服務(wù)機構、監管部門(mén)四大角色。其中，中介服務(wù)部門(mén)又由很多個(gè)角色組成，往往包括戰略咨詢(xún)機構、投行、會(huì )計師事務(wù)所、律所等。

　　在一般的傳統投行里，并購交易的促成更多依靠個(gè)人能力圈和朋友圈。海外并購圈對并購交易中的“資本紅娘”還有另一個(gè)稱(chēng)號――造雨者(Rainmaker)，常指并購中能創(chuàng )造性達成交易的人，既包括中介機構也包括產(chǎn)業(yè)整合者。

　　KKR投資集團合伙人孫錚即把“找對人”作為促成并購交易的關(guān)鍵因素之一。他表示，這里的“人”既包括對行業(yè)真正有深入了解的專(zhuān)家和顧問(wèn)，也包括并購后操盤(pán)企業(yè)的管理團隊。少數股權投資在盡調時(shí)也會(huì )做很多專(zhuān)家訪(fǎng)談，或者聘請行業(yè)顧問(wèn)，但更多是對行業(yè)、企業(yè)狀況及競爭格局的判斷。并購項目的專(zhuān)家，需要對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、運營(yíng)有深入見(jiàn)解，最好還能幫助并購基金篩選合適的管理團隊，甚至在某些情況下直接擔任被投企業(yè)的董事或者高管。如果是一個(gè)整合型并購的交易，找對操盤(pán)的CEO是項目成敗關(guān)鍵因素。因此，遴選和積累這樣的專(zhuān)家和人才庫，是并購基金成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。

　　劉曉丹也認為，中國并購市場(chǎng)還在發(fā)展初期，比海外市場(chǎng)撮合交易的難度更大。賣(mài)方多是第一代創(chuàng )業(yè)者，交易中摻雜了不少感情因素，再加上中國還有不同所有制的公司，各個(gè)主體的訴求和決策機制不同，均導致交易達成的難度增加。因此中國市場(chǎng)的并購交易更需要“懂中國”的造雨者，不僅能夠判斷并平衡各方利益，達成共贏(yíng)的方案，而且需要在長(cháng)期實(shí)踐中積累良好的口碑和信譽(yù)，才能贏(yíng)得信任，完成交易。

　　相較于傳統的個(gè)人能力圈，目前行業(yè)里也出現了根植于并購行業(yè)的“線(xiàn)上朋友圈”。王云帆介紹，晨哨集團定位于新興產(chǎn)業(yè)投資并購的綜合服務(wù)商，其撮合能力建立在一套創(chuàng )新的系統之上――股權智能交易撮合系統�！翱梢院�(jiǎn)單理解為一個(gè)股權版的阿里巴巴，能夠幫助全球項目方與中國買(mǎi)方在線(xiàn)進(jìn)行匹配、交流�！蓖踉品�稱(chēng)。

　　此外，在我國經(jīng)濟轉型發(fā)展時(shí)期，不少業(yè)內人士認為，選擇合適的賽道資產(chǎn)也是提升并購交易成功率的重要因素�！吨袊�私募股權投資基金行業(yè)發(fā)展報告(2021)》顯示，在2020年新募集并購基金的產(chǎn)業(yè)資本出資方中，新興行業(yè)的資本產(chǎn)業(yè)更偏好支持并購基金。

　　劉曉丹表示，在當下的國內市場(chǎng)，考慮到產(chǎn)業(yè)買(mǎi)家的體量，所有制類(lèi)型，對于并購資產(chǎn)的行業(yè)，交易規模都會(huì )有特殊偏好，并購基金在下場(chǎng)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)要兼顧這些新興市場(chǎng)的特點(diǎn)。

　　王雪松對中國證券報記者表示，新經(jīng)濟以科技為原點(diǎn)、以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為支柱、以智力資源為主要依托。新經(jīng)濟企業(yè)高度依賴(lài)人力資源等無(wú)形資產(chǎn)，并購風(fēng)險遠高于傳統行業(yè)，并購決策、并購實(shí)施和并購整合在現實(shí)中更具挑戰。

　　孫錚則提示，并購交易更應當關(guān)注穩定的增長(cháng)和現金流。當然，這也不是絕對的，有一些很成功的并購交易，也發(fā)生在高增長(cháng)的新興行業(yè)，但往往采用的是平臺性的并購整合模式，而非傳統的杠桿并購。無(wú)論選取什么賽道，都需要并購基金對行業(yè)有深入理解和積累，切忌跟風(fēng)。完全沒(méi)有碰過(guò)的行業(yè)，不建議上來(lái)就做并購。