近日發(fā)布的《中國私募股權二級市場(chǎng)白皮書(shū)2023》顯示，在基金集中到期、資管新規等背景下，政府引導基金以及國資基金面臨著(zhù)到期項目集中退出，以及獲取資金流動(dòng)性的需求，國有資金已成為S市場(chǎng)最大交易方。

　　但S交易的“折價(jià)”特點(diǎn)，以及政府與市場(chǎng)估值體系不對稱(chēng)等因素，讓政府引導基金或國資基金在S交易上面臨不少操作難題。

　　業(yè)內人士認為，幫助國資退出的最佳買(mǎi)方可能是國資，也有人認為，市場(chǎng)化S交易機構來(lái)主導國資S交易可能會(huì )變成一個(gè)破局的方法。

　　政府資金成最大交易方

　　6月15日，由執中ZERONE聯(lián)合北京股權交易中心、上海股權交易中心、浩天研究院共同推出的《中國私募股權二級市場(chǎng)白皮書(shū)2023》(下稱(chēng)“白皮書(shū)”)發(fā)布。

　　白皮書(shū)顯示，2015年-2022年底，政府引導基金累計認繳規模已超過(guò)7萬(wàn)億元，未來(lái)兩三年內將面臨大規模退出。而萬(wàn)億級別的大體量資金退出市場(chǎng)，將持續給私募股權二級市場(chǎng)的供給端帶來(lái)更多的潛在交易機會(huì )。

　　在私募股權市場(chǎng)里，專(zhuān)注二手基金份額轉讓的基金被稱(chēng)為“S基金”，交易過(guò)程中形成的市場(chǎng)被稱(chēng)為“私募股權二級市場(chǎng)”，業(yè)內常稱(chēng)之為“S市場(chǎng)”。

　　“2015年至2022年，中國私募股權LP的整體情況在不斷調整，2017年資管新規落地后，國有資金開(kāi)始逐漸增長(cháng)，證券行業(yè)不斷減少出資。直到2022年，政府資金基本上占了大半邊天�！眻讨卸�事總經(jīng)理李超表示。

　　首先，從退出端來(lái)說(shuō)，S市場(chǎng)成為越來(lái)越多的國資基金退出的重要路徑之一。

　　“對于不是特別成功的項目，常規的三種方式都不是國資基金能夠退出的途徑�！睒I(yè)內人士表示，國資基金或者政府引導基金的退出，是他們目前以及未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的一大領(lǐng)域。

　　據業(yè)內人士介紹，對于國資基金管理人來(lái)說(shuō)，如果對外轉讓或者退出股權，一般情況下，可以選擇的退出方式有三種。一是被投公司實(shí)現上市，通過(guò)二級市場(chǎng)減持退出；二是被投企業(yè)實(shí)控人或企業(yè)自身按照投資時(shí)候簽的協(xié)議對項目進(jìn)行回購，但前提條件是必須按照投資協(xié)議時(shí)約定的回購利率；三是做國資評估，進(jìn)場(chǎng)掛牌交易。

　　“對于政府LP(出資人)來(lái)說(shuō)，參與S交易主要有兩大訴求。一是近幾年受限于地方財政吃緊的壓力，對于地方政府資金上來(lái)講有獲取新增流動(dòng)性的訴求，而且這一訴求越來(lái)越強烈；二是存量項目有序退出�！睒I(yè)內人士表示。

　　其次，在投資端方面，上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，很多地方國企在管的財政資金除了招商引資需求外，其自有資金部分也有保值增值需求，包括對新興產(chǎn)業(yè)布局的需求。結合S基金的特點(diǎn)，它的風(fēng)險相對較低，底層資產(chǎn)明確，投資周期較短，回款相對快一點(diǎn)，所以從資產(chǎn)配置角度，S基金模式對于國資本身也是一個(gè)比較適合的產(chǎn)品。

　　執中ZERONE數據顯示，2022年政府資金在S交易買(mǎi)賣(mài)雙方市場(chǎng)活躍度較2021年均有大幅提升，成為買(mǎi)賣(mài)雙方市場(chǎng)中交易資金體量最大的主體。政府資金作為賣(mài)方的交易金額從2021年的6.92億元提升至382.54億元，占比提升至整體的37.25%，而作為買(mǎi)方的交易金額從2021年的23.52億元提升至529.60億元，占比提升至整體的51.86%。

　　國資S交易難題待解

　　一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)S基金交易的私募股權基金份額都存在流動(dòng)性折扣，政府引導基金的份額也是如此。而對于政府引導基金或國資基金來(lái)說(shuō)，轉讓價(jià)格必須嚴格遵循國有資產(chǎn)交易的規定，不能出現國有資產(chǎn)流失。

　　當前，國有資金在參與S市場(chǎng)時(shí)，在國有資產(chǎn)估值定價(jià)等交易執行層面存在不少難題。對此，不少業(yè)內人士認為，幫助國資退出的最佳買(mǎi)方可能是國資，幫助政府盤(pán)活政府存量資金的最佳一方可能是政府。

　　“很多國資份額轉讓交易都是卡在評估環(huán)節，評估會(huì )涉及不同的估值體系，比如國企估值體系與市場(chǎng)化估值體系不對稱(chēng)，所以資產(chǎn)在價(jià)格上有非常大的區分，導致交易無(wú)法完成�！崩畛�稱(chēng)，國資份額的轉讓流程審批非常復雜，交易周期也比較長(cháng)，還需要嚴格遵循國有資產(chǎn)交易的相關(guān)規定。

　　在資產(chǎn)體量上，上海東方證券創(chuàng )新投資有限公司投資總監高玉鳳認為，如果國資作為S基金賣(mài)方，其項目池底層拆開(kāi)非常大，可能會(huì )有幾百個(gè)項目，“我們接手過(guò)來(lái)，投后壓力也非常大”。如果國資作為S基金的買(mǎi)方，很多國資基金可以替國資實(shí)現盤(pán)活存量，增加流動(dòng)性。

　　在部分人士看來(lái)，對于一些S交易，國資未必適合親自下場(chǎng)做交易，而需要市場(chǎng)化的S機構參與。

　　“GP(管理人)來(lái)主導S交易可能會(huì )變成一個(gè)破局的方法�！崩畛�表示，GP主導的交易有相應的優(yōu)勢，比如GP更熟悉資產(chǎn)，也更適合成為資產(chǎn)定價(jià)人，GP決策減輕了LP決策的負擔。同時(shí)，GP也可以很好地平衡新LP和老LP的利益，在新老LP中間做一個(gè)橋梁。

　　在業(yè)內人士看來(lái)，對于市場(chǎng)化S交易機構來(lái)說(shuō)，促成國資基金的份額轉讓最關(guān)鍵的能力在于組合資產(chǎn)的交易能力，包括清盤(pán)基金、組合資產(chǎn)包交易等。