民生證券股份有限公司張凱烽,李勁鋒近期對中信證券進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2024年年報點(diǎn)評：經(jīng)紀資管收入提速，國際業(yè)務(wù)持續拓寬》，給予中信證券買(mǎi)入評級。

　　中信證券(600030)

　　事件：3/26晚間中信證券發(fā)布24年年報。2024年全年，公司營(yíng)業(yè)收入638億元，同比+6.2%，較前三季度+5.46pct；歸母凈利潤217億元，同比+10.1%，較前三季度+7.71pct。單季來(lái)看，24Q4公司營(yíng)業(yè)收入176億元，環(huán)比+10.6%，同比+23.7%，同比較24Q3+12.20pct；歸母凈利潤49億元，環(huán)比-21.3%，同比+48.3%，同比較24Q3+26.39pct，單季營(yíng)收與盈利同比均明顯提速。

　　經(jīng)紀與資管收入明顯提升，投行收入同比降幅大幅收窄，自營(yíng)收入增速有所放緩，信用業(yè)務(wù)同比降幅小幅擴大。2024年全年公司自營(yíng)/經(jīng)紀/資管/投行/信用業(yè)務(wù)收入分別為263/107/105/42/11億元，同比+21%/+5%/+7%/-34%/-73%，占比41%/17%/16%/7%/2%。收費類(lèi)業(yè)務(wù)方面，2024年全年業(yè)務(wù)同比增速呈現上行趨勢，經(jīng)紀收入全年累計同比轉為增長(cháng)；資管業(yè)務(wù)收入持續提速，全年同比較24Q1-Q3提升5.57pct；投行同比降幅由前三季度的-46%收窄至-34%，提升12.48pct。資金類(lèi)業(yè)務(wù)方面，自營(yíng)收入同比增速保持在21%，但較前三季度放緩16.69pct；信用收入仍同比下滑，降幅較前三季度擴大1.15pct。

　　分各業(yè)務(wù)來(lái)看：(1)24Q4單季自營(yíng)收入同比轉為負增，主要是自營(yíng)收益率降至低位，金融投資規模增速也有所放緩。24Q4公司自營(yíng)投資收入(不含OCI變動(dòng))47億元，環(huán)比-52.9%，同比-22.8%，同比轉為負增。從金融投資規模來(lái)看，24Q4末公司金融投資8618億元，同比+20.4%，增速較24Q3下降4.50pct。其中凈資產(chǎn)規模2931億元，同比+9.0%；自營(yíng)杠桿率2.94倍，同比+10.4%，但二者增速均有所放緩。持倉結構方面，環(huán)比增配權益OCI和債權OCI，并減配交易性金融資產(chǎn)，整體偏向于高股息策略。交易性金融資產(chǎn)/債權OCI/權益OCI占比分別為80.2%/9.3%/10.5%，較24Q3分別變動(dòng)-4.92pct/+1.92pct/+3.00pct。權益OCI規模907億元，環(huán)比24Q3增長(cháng)34.8%，規模升至2021年以來(lái)最高水平。從投資收益率來(lái)看，2024Q4中信證券年化自營(yíng)投資收益率2.2%，考慮OCI變動(dòng)后的收益率2.4%，環(huán)比下降至一年來(lái)最低值。去年四季度滬深300/中證綜合債指數年化漲幅分別為-8.3%/10.8%，債市表現占優(yōu)。我們認為24年四季度期間公司自營(yíng)持倉可能偏向配置股票，因而自營(yíng)收益率環(huán)比有所下行，但高股息策略或為未來(lái)的收益率提供彈性。

　　(2)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入整體修復，個(gè)人與機構代買(mǎi)證券款同比高增，席位租賃、代銷(xiāo)產(chǎn)品收入同比仍負增。24Q4公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續費凈收入36億元，環(huán)比+56.4%，同比+48.9%，較24Q3增加59.52pct，單季經(jīng)紀收入同比轉為增長(cháng)。

　　從凈收入結構來(lái)看，主要是代買(mǎi)證券收入大幅提升，24年下半年公司代買(mǎi)證券/席位租賃/代銷(xiāo)產(chǎn)品/期貨經(jīng)紀凈收入占比67%/9%/13%/10%，較24H1分別變動(dòng)+6.2pct/-2.7pct/-1.3pct/-2.2pct。市場(chǎng)交投熱度活躍推動(dòng)代買(mǎi)證券收入顯著(zhù)增長(cháng)。24年末公司代理買(mǎi)賣(mài)證券款中，個(gè)人/機構資金分別同比增長(cháng)66.1%/10.6%。其他經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，分項收入占比均回落，24年上/下半年席位租賃凈收入分別同比下降25.9%/20.5%，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品凈收入分別同比下降11.1%/13.6%，可能系公募基金降費影響。24H2中信證券非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規模2088億元，繼續保持證券行業(yè)第一，規模同比增長(cháng)10%。隨公募基金改革有序落地，我們認為成本降低有助于推動(dòng)公司基金銷(xiāo)售相關(guān)收入逐步修復。

　　(3)資管收入近三個(gè)季度同比增長(cháng)提速，24年末華夏基金管理資產(chǎn)規模繼續提升。24Q4資管業(yè)務(wù)凈收入30億元，環(huán)比+18.1%，同比+23.5%，增速較24Q3擴大17.92pct，24Q2以來(lái)加速回升。資管規模持續高增，24年末中信證券資產(chǎn)管理規模達1.54萬(wàn)億元，同比+11.1%，增速由上半年的-3.0%轉為大幅增長(cháng)。集合/單一/專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃規模同比增長(cháng)15.3%/8.0%/16.5%，均顯著(zhù)增長(cháng)。華夏基金業(yè)績(jì)快速增長(cháng)，24年末華夏基金本部管理資產(chǎn)2.46萬(wàn)億元，同比大增35.2%。ETF規模保持行業(yè)龍頭地位，2024年華夏基金營(yíng)業(yè)收入/凈利潤分別達到80億元/22億元，同比+9.6/+7.2%，為公司資管收入貢獻顯著(zhù)。

　　(4)投行業(yè)務(wù)方面，境內債承規模破2萬(wàn)億元大關(guān)，境外股權承銷(xiāo)高增且超過(guò)境內IPO規模，投行收入同比降幅繼續收窄。24Q4公司投行業(yè)務(wù)收入13億元，環(huán)比+23.7%，同比+29.5%。單季同比增速自23Q2以來(lái)首次轉為增長(cháng)。一方面境內股權承銷(xiāo)尤其IPO承銷(xiāo)規模同比降幅收窄，同時(shí)債權和境外股權承銷(xiāo)增速提升。股權承銷(xiāo)方面，根據iFinD統計，2024年A股股權融資規模2538億元，同比-74.1%，公司同期境內股權承銷(xiāo)規模704億元，同比-74.7%，降幅接近。債權承銷(xiāo)方面，24年下半年公司承銷(xiāo)各類(lèi)債券規模1.21萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.9%。全年債權承銷(xiāo)規模達2.09萬(wàn)億元，成為同業(yè)中首家年度債承規模破2萬(wàn)億元的機構；2024年公司境內股權融資與債務(wù)融資業(yè)務(wù)繼續保持市場(chǎng)第一。

　　境外承銷(xiāo)方面，2024年中信證券境外股權承銷(xiāo)規模36億美元(約257億元人民幣)，同比+101.0%，這一承銷(xiāo)規模超過(guò)境內IPO(131億元)。隨著(zhù)未來(lái)IPO與再融資節奏逐步恢復，我們預計公司有望進(jìn)一步鞏固投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢。

　　(5)信用業(yè)務(wù)方面，賣(mài)出回購利息增長(cháng)，兩融余額達歷史新高但收益下降。

　　24Q4利息凈收入2億元，同比-78.1%，較24Q3增加38.93pct。利息支出中，24Q4末公司賣(mài)出回購余額3902億元，同比+37.7%，帶動(dòng)全年賣(mài)出回購利息支出同比+32.1%。股票質(zhì)押方面，24Q4末買(mǎi)入返售余額443億元，同比-28.8%，2023年基數較高背景下降幅擴大28.28pct。但23-24年買(mǎi)入返售收益率從2.8%提升至5.0%，買(mǎi)入返售利息收入同比增長(cháng)25%。融資融券方面，24Q4末融出資金規模1383億元，同比+16.5%，增速較24Q3增長(cháng)16.81pct，2024年末公司兩融余額也達到2013年至今最高水平。但23-24年融資融券收益率從7.0%下降至5.2%，兩融利息收入同比-14.4%。2025年一季度股市延續震蕩回升格局，全市場(chǎng)兩融余額保持高位，我們預計公司信用業(yè)務(wù)收入有望迎來(lái)筑底改善。

　　凈資產(chǎn)收益率保持高位，中信證券國際凈利潤大幅增長(cháng)。2024年末公司總資產(chǎn)達到1.71萬(wàn)億元，同比+17.7%。歸母凈資產(chǎn)2931億元，同比+9.0%。年化加權平均ROE8.1%，同比+0.28pct，仍保持在近年來(lái)高位。24年歸母凈利率34.0%，為2019年至今年度最高值，同比+1.19pct。其中業(yè)務(wù)及管理費率(剔除其他業(yè)務(wù))52.5%，同比-0.60pct，其他業(yè)務(wù)成本率90.7%，同比-0.69pct。

　　子公司方面，2024年中信證券國際實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/凈利潤22.63億/5.30億美元，同比增長(cháng)41.2%/115.5%。國際業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)務(wù)新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。

　　投資建議：我們預計公司2025-2027年營(yíng)收695/749/807億元，歸母凈利潤231/250/271億元，對應3月28日收盤(pán)價(jià)的PE為17/16/15倍。公司行業(yè)龍頭地位穩固，資管收入增速保持穩定，交投活躍疊加經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率提升，財富管理業(yè)務(wù)加速轉型，公司業(yè)績(jì)有望保持穩步增長(cháng)。在權益市場(chǎng)平穩向好趨勢下，中信證券經(jīng)紀與資管業(yè)務(wù)收入有望持續回升。維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)市占率下滑、利息支出大幅增長(cháng)、華夏基金產(chǎn)品發(fā)行不及預期等。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有10家機構給出評級，買(mǎi)入評級8家，增持評級2家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為34.47。