近日，國產(chǎn)存儲廠(chǎng)商江波龍（301308）正式向香港聯(lián)合交易所提交上市申請，計劃登陸港交所主板。此前，江波龍于2022年8月5日在深交所創(chuàng )業(yè)板上市，若此次港股上市成功，江波龍將實(shí)現“A+H”兩地上市。

　　半導體存儲行業(yè)具備周期性特點(diǎn)，江波龍業(yè)績(jì)在2023年行業(yè)下行周期中也出現較大幅度波動(dòng)。而在這一年，江波龍加大擴張，收購了蘇州與巴西的兩家工廠(chǎng)。

　　擴張背后，近年來(lái)，江波龍的現金流情況并不算理想，2022年至2024年，江波龍已連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流為負，資產(chǎn)負債率也出現增長(cháng)。南都灣財社記者也就對于未來(lái)如何改善現金流及負債率情況向江波龍發(fā)去采訪(fǎng)函，江波龍方面回應稱(chēng)公司港股上市擬募集資金將用于進(jìn)一步提升公司市場(chǎng)競爭力和財務(wù)穩健性，同時(shí)通過(guò)多種措施，不斷增強盈利能力和現金流創(chuàng )造能力，確保公司在持續擴張的同時(shí)，保持穩健的財務(wù)狀況。

　　擁有自主設計、封裝測試能力

　　股權集中度高、第二大股東為國家大基金

　　公開(kāi)信息顯示，江波龍創(chuàng )始人蔡華波早年曾在深圳一家公司擔任業(yè)務(wù)員，銷(xiāo)售電子元器件，工作三年后，他辭職創(chuàng )業(yè)，于1999年創(chuàng )辦江波龍。

　　招股書(shū)顯示，發(fā)展至今江波龍已是全球領(lǐng)先的獨立半導體存儲器廠(chǎng)商，提供全鏈條存儲解決方案，主營(yíng)NAND Flash及DRAM產(chǎn)品，覆蓋消費、企業(yè)及工業(yè)級市場(chǎng)。據2023年行業(yè)數據，公司位列全球獨立存儲器廠(chǎng)商第二、中國第一。江波龍擁有行業(yè)類(lèi)存儲品牌FORESEE、海外行業(yè)類(lèi)存儲品牌Zilia和國際高端消費類(lèi)存儲品牌Lexar（雷克沙）。旗下主要有嵌入式存儲、固態(tài)硬盤(pán)、移動(dòng)存儲和內存條四大產(chǎn)品線(xiàn)。

　　2019年11月，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大基金”）對江波龍增資6億元并成為其第二大股東，2022年江波龍創(chuàng )業(yè)板上市時(shí)，大基金持有江波龍6.93%股份，為第二大股東，2024年末，大基金戰略性減持149.75萬(wàn)股，減持比例為0.36%。江波龍2024年年報顯示，截至2024年末大基金持有公司5.82%的股份。公司創(chuàng )始人、控股股東、實(shí)際控制人蔡華波則持有38.96%股份，同時(shí)通過(guò)員工持股平臺投票權及一致行動(dòng)人蔡麗江行使江波龍59.15%的投票權。

　　芯片制造主要包括設計、制造及封裝測試等流程。在江波龍的運營(yíng)流程則涵蓋了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)整個(gè)生命周期。在設計環(huán)節中公司會(huì )從市場(chǎng)需求分析出發(fā)，形成具體的產(chǎn)品要求后進(jìn)行軟硬件的開(kāi)發(fā)。江波龍具備自主設計小容量存儲芯片能力，主要包括UFS、eMMC、SD卡及USB產(chǎn)品的主控芯片。同時(shí)能夠自主開(kāi)發(fā)控制存儲芯片功能的軟件，使固件算法通過(guò)與主控芯片協(xié)同工作，以實(shí)現存儲產(chǎn)品的功能。

　　在制造環(huán)節上，江波龍從晶圓原廠(chǎng)采購存儲晶圓，從知名的存儲主控廠(chǎng)商采購主控芯片，自主設計的存儲及主控芯片則外包給半導體代工廠(chǎng)進(jìn)行制造。招股書(shū)顯示，江波龍供應商包括三星、SK海力士、美光、閃迪等知名存儲芯片企業(yè)。

　　在封裝測試環(huán)節上，江波龍在中國及巴西的工廠(chǎng)擁有自主封裝、測試及高端存儲模塊制造能力，公司同時(shí)也將部分存儲產(chǎn)品的封裝、測試及制造外包，與內部封測制造能力互為補充。

　　在銷(xiāo)售環(huán)節上，江波龍主要通過(guò)直銷(xiāo)及分銷(xiāo)渠道結合的方式向下游客戶(hù)提供存儲成品。

　　招股書(shū)顯示，江波龍還首創(chuàng )了PTM（存儲產(chǎn)品技術(shù)制造）模式和TCM（技術(shù)合約制造）兩種模式，前者通過(guò)全棧定制服務(wù)與支持，為重要客戶(hù)提供量身定制的存儲解決方案。

　　后者則讓上游晶圓原廠(chǎng)與主要下游客戶(hù)直接對接，簡(jiǎn)化晶圓原廠(chǎng)和關(guān)鍵下游客戶(hù)之間的溝通和供需信息交流。江波龍則在下游核心大客戶(hù)在與原廠(chǎng)前述對接交換機制的基礎上，獲得存儲資源的穩定供應和深度參與定價(jià)機制機會(huì )。例如，江波龍曾促成傳音控股與一家晶圓供應商達成合作，成功將晶圓供應商的資源與傳音控股的需求相匹配，使江波龍以協(xié)商價(jià)格從供應商處獲得大量晶圓，為傳音控股的產(chǎn)品制造維持穩定晶圓供應。

　　毛利率受行業(yè)波動(dòng)影響大

　　2024年實(shí)現扭虧

　　在這樣的運營(yíng)模式下，江波龍的整體毛利水平并不穩定。作為一家半導體存儲器廠(chǎng)商，存儲晶圓是江波龍最主要的原材料成本。材料的價(jià)格及供應鏈管理效率也直接影響江波龍的銷(xiāo)售成本及毛利，而且歷來(lái)波動(dòng)較大。于2022年至2024年，原材料成本分別占其占收入的79.2%、81.3%及73.0%。

　　招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司整體毛利水平分別為10.4%、4.7%和15.8%。部分產(chǎn)品線(xiàn)還一度出現虧損，例如2023年江波龍嵌入式存儲產(chǎn)品和內存條就分別虧損達7267萬(wàn)元和9384.5萬(wàn)元。

　　對于2022年至2023年毛利及毛利率的下降，招股書(shū)解釋稱(chēng)主要是由于存儲產(chǎn)品行業(yè)呈現下降趨勢。2024年江波龍毛利改善較為明顯，招股書(shū)對此解釋為行業(yè)復蘇，以及在行業(yè)復蘇前，公司提前進(jìn)行了戰略性補充備貨。

　　分產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)看，毛利率相對較高的是移動(dòng)存儲，產(chǎn)品主要以雷克沙品牌銷(xiāo)售，主要針對高端客戶(hù)。2024年毛利率為28.0%，不過(guò)該產(chǎn)品線(xiàn)近年來(lái)對營(yíng)收的貢獻均在僅兩成左右。貢獻近五成營(yíng)收的嵌入式存儲毛利則與半導體市場(chǎng)同步波動(dòng)，2024年行業(yè)復蘇后，該產(chǎn)品線(xiàn)成功扭虧實(shí)現毛利率13.8%。

　　內存條則是江波龍產(chǎn)品線(xiàn)中相對較新的產(chǎn)品，2024年占營(yíng)收比重不到一成，招股書(shū)稱(chēng)該產(chǎn)品線(xiàn)仍處于市場(chǎng)滲透初期，采用了提供具競爭力定價(jià)的策略，而在連續兩年毛利虧損后，2024年該產(chǎn)品線(xiàn)也取得了6.6%的毛利率。

　　得益于價(jià)格回升帶來(lái)毛利率空間的恢復，2024年江波龍整體營(yíng)收174.64億元，較2023年同比大增72.48%，歸母凈利也扭虧錄得4.99億元，同比大增118.88%。

　　南都灣財社記者也就公司如何應對未來(lái)半導體行業(yè)潛在的行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險向江波龍發(fā)去采訪(fǎng)函，江波龍回應稱(chēng)公司將向行業(yè)、高端、海外和品牌方向發(fā)展，持續提升業(yè)務(wù)整體價(jià)值，削弱產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)帶來(lái)的影響。

　　公司正積極推進(jìn)TCM模式與PTM模式，構建互利共贏(yíng)的存儲產(chǎn)業(yè)合作生態(tài)，提高存儲價(jià)值鏈的透明度，實(shí)現更穩定的存儲晶圓供應和定價(jià)，從而降低存儲價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險。

　　近年收購擴張步伐加快

　　募資仍將用于擴張

　　近年來(lái)，江波龍的擴張步伐明顯加快。2017年，江波龍自美光收購高端消費級存儲品牌雷克沙后，2023年，江波龍又收購了國內高端封測企業(yè)力成蘇州（后更名為元成蘇州）70%的股權及巴西存儲廠(chǎng)商SMART Brazil（后更名為Zilia Eletr nicos）81%的股權。

　　在銷(xiāo)量上，由于策略性地進(jìn)行了業(yè)務(wù)擴張，2023年各產(chǎn)品線(xiàn)都取得了較快增長(cháng)，不過(guò)，由于所有產(chǎn)品線(xiàn)的平均售價(jià)下降，當年公司整體營(yíng)收并未與銷(xiāo)量同步提升。

　　以占營(yíng)收比例最高的嵌入式存儲為例，2023年該產(chǎn)品線(xiàn)銷(xiāo)售量從35.63億GB提升至114.0億GB，同比增長(cháng)220%，而每GB平均售價(jià)卻從1.23元跌至0.39，最終該產(chǎn)品線(xiàn)整體營(yíng)收僅從43.66億元微增至44.23億元。

　　2024年，隨著(zhù)每GB平均售價(jià)回升至0.73元，該產(chǎn)品線(xiàn)營(yíng)收也在銷(xiāo)量基本維持穩定的情況下，大幅增長(cháng)至84.25億元。

　　江波龍此次港股上市的募資用途將用于擴大生產(chǎn)，繼續擴張。

　　招股書(shū)顯示，江波龍計劃對其位于蘇州、中山及巴西的主要工廠(chǎng)進(jìn)行投資，以擴大生產(chǎn)能力，具體來(lái)看，部分募資款將用于擴大巴西工廠(chǎng)產(chǎn)能，部分將用于在蘇州建設一家主要側重于自有產(chǎn)品的封裝測試的新工廠(chǎng)，另一部分將用于中山及珠海生產(chǎn)基地設備的維護和升級。此外，還有部分將投入于研發(fā)與銷(xiāo)售。

　　值得一提的是，2023年收購力成蘇州和SMART Brazil的兩筆交易合計花費約2.98億美元，江波龍原計劃通過(guò)發(fā)行可轉債募資30億元，用于支付收購對價(jià)并補充流動(dòng)資金，但最終江波龍叫停了發(fā)債計劃，改用A股上市時(shí)的超募資金完成收購。

　　大手筆擴張的背后，近年來(lái)，江波龍的現金流情況并不算理想。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，江波龍已連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流為負，年末現金及等價(jià)物也連續三年下滑，資產(chǎn)負債率則由26%增長(cháng)至59%。2024年，公司總債務(wù)77億元，短期債務(wù)52億元，速動(dòng)比率降至0.53。

　　對于未來(lái)如何改善現金流及負債率情況，南都灣財社記者也就此事向江波龍發(fā)去采訪(fǎng)函，江波龍方面回應稱(chēng)公司正積極推進(jìn)港股上市，擬募集資金將用于生產(chǎn)擴張、技術(shù)創(chuàng )新及資本結構優(yōu)化，以進(jìn)一步提升公司市場(chǎng)競爭力和財務(wù)穩健性。公司也將通過(guò)優(yōu)化資源配置、提升運營(yíng)效率與強化成本管控等多種措施，不斷增強盈利能力和現金流創(chuàng )造能力，確保公司在持續擴張的同時(shí)，保持穩健的財務(wù)狀況，實(shí)現長(cháng)期持續發(fā)展。

　　采寫(xiě)：南都灣財社記者 趙元