東吳證券股份有限公司袁理,陳孜文近期對軍信股份（301109）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《龍出湘江——長(cháng)沙固廢一體化龍頭，先發(fā)布局垃圾焚燒+IDC》，首次覆蓋軍信股份給予買(mǎi)入評級。

　　軍信股份

　　投資要點(diǎn)

　　湖南省垃圾焚燒發(fā)電龍頭，業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)。公司是湖南省固廢處理龍頭，聚焦垃圾焚燒發(fā)電。2019-2024年營(yíng)收/歸母凈利潤復合增速達19.5%/11.0%，業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)。2025Q1業(yè)績(jì)持續強勁增長(cháng)，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.67億元，同比增長(cháng)54.2%；歸母凈利潤達1.73億元，同比增長(cháng)39.4%，主要系收購仁和環(huán)境疊加新項目投產(chǎn)貢獻增量。

　　垃圾焚燒+IDC協(xié)同，長(cháng)沙項目合作潛力大&海外項目復制推廣。2025年湖南省發(fā)布綠色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以?xún)�，并明確多重補貼推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司業(yè)務(wù)深耕湖南，單項目規模1000噸/日及以上產(chǎn)能占比達95%，且核心城市長(cháng)沙產(chǎn)能占比85%，長(cháng)沙一/二期項目的少數股東浦發(fā)環(huán)保已有落地案例黎明智算中心，未來(lái)在推進(jìn)垃圾焚燒+IDC合作中將具備顯著(zhù)優(yōu)勢。2025年公司先后簽訂吉爾吉斯奧什市、伊塞克湖州垃圾科技處置項目，構建“垃圾焚燒發(fā)電+蒸汽供熱+算力服務(wù)”的一體化業(yè)務(wù)模式，在海外市場(chǎng)積極推進(jìn)垃圾焚燒+IDC協(xié)同。

　　掌握長(cháng)沙優(yōu)質(zhì)固廢資產(chǎn)，并購實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。國內產(chǎn)能：截至2025Q1，公司垃圾焚燒發(fā)電處理能力達1.18萬(wàn)噸/日(入廠(chǎng))，2022-2024產(chǎn)能利用率維持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚燒市場(chǎng)占有率46.31%，排名第一。隨著(zhù)平江、瀏陽(yáng)項目建成投產(chǎn)，省內優(yōu)勢將進(jìn)一步擴大。海外產(chǎn)能：公司積極拓展海外市場(chǎng)，海外在建+籌建產(chǎn)能合計7000噸/日，比什凱克一期在建1000噸/日，預計2025年底投產(chǎn)。并購：2024年底公司收購仁和環(huán)境63%股權，標的公司主要從事生活垃圾中轉處理、餐廚垃圾收運等，年日均可處理其他垃圾8000噸/廚余垃圾2800噸，實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同互補。

　　受益于高噸上網(wǎng)&高電價(jià)，盈利能力顯著(zhù)領(lǐng)先。噸上網(wǎng)穩居第一：2024年噸上網(wǎng)高達460度/噸，較10家同業(yè)公司均值高出33%。標桿電價(jià)全國第二：公司主要項目地處長(cháng)沙，湖南省燃煤標桿電價(jià)以0.45元/度居全國第二，顯著(zhù)高于全國平均水平0.37元/度。盈利能力領(lǐng)先同業(yè)：2024年公司單噸毛利246元/噸，垃圾焚燒運營(yíng)毛利率68.45%，均為行業(yè)最高。2024年實(shí)現加權ROE12.25%(同比+0.05pct)，高出同業(yè)均值1.22pct。

　　現金流持續優(yōu)化支持高分紅。2019-2024年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額穩健增長(cháng)，CAGR為7.5%，2024年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額達到9.71億元。公司自由現金流于2022年實(shí)現轉正，2024年實(shí)現自由現金流0.51億元，較2023年3.00億元有所下滑，主要系新項目建設所需的資本開(kāi)支增加。2022-2024年分紅比例分別為79.2%/71.8%/94.6%，累計分紅總額超12億元。2025年4月，公司長(cháng)期分紅規劃明確現金分紅比例不低于50%，長(cháng)期分紅有保障。

　　盈利預測與投資評級：湖南省垃圾焚燒發(fā)電龍頭，積極推進(jìn)垃圾焚燒+IDC合作，收購仁和環(huán)境&國內外新項目投產(chǎn)貢獻業(yè)績(jì)增量，我們預計25-27年公司歸母凈利潤為7.50/7.97/8.41億元，同比增長(cháng)39.8%/6.3%/5.6%，對應25-27年P(guān)E為15.7/14.7/13.9倍�？紤]公司受益于湖南長(cháng)沙區位優(yōu)勢，具備優(yōu)質(zhì)固廢資產(chǎn)，現金流長(cháng)期有保障+高分紅，對標可比公司應存估值溢價(jià)。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：電價(jià)補貼政策風(fēng)險；特許經(jīng)營(yíng)權項目到期風(fēng)險；應收風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有5家機構給出評級，買(mǎi)入評級3家，增持評級2家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為25.81。