天風(fēng)證券（601162）股份有限公司潘暕,孫瀟雅近期對帝科股份（300842）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《光伏導電漿料龍頭，高銅漿料產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先》，首次覆蓋帝科股份給予買(mǎi)入評級，目標價(jià)54.31元。

　　帝科股份

　　帝科股份成立于2010年，通過(guò)15年的自主研發(fā)與創(chuàng )新實(shí)踐，現已成長(cháng)為全球領(lǐng)先的光伏金屬化漿料供應商之一

　　公司營(yíng)收穩定增長(cháng)，2024年總營(yíng)收154億元，歸母凈利潤接近3.6億元，近三年毛利率維持在10%左右。公司23、24年實(shí)現收入96、154億元，YOY+155%、+60%；歸母凈利潤3.86、3.60億元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期間費用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；凈利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研發(fā)費用率在期間費用率中占比最高，公司23、24年研發(fā)費用率分別是3.2%、3.1%。

　　光伏導電漿料市場(chǎng)格局復盤(pán)：從國產(chǎn)替代走向技術(shù)迭代之爭

　　早期國際四大正銀廠(chǎng)商市場(chǎng)份額被國產(chǎn)銀漿公司擠壓，銀漿走國產(chǎn)化替代之路。早期中國銀漿市場(chǎng)被國際四大正銀廠(chǎng)商杜邦、賀利氏(德國)、三星SDI及碩禾(中國臺灣)壟斷，光伏銀漿依賴(lài)進(jìn)口。2020年后，國產(chǎn)漿料公司進(jìn)入高速成長(cháng)期，迅速擴產(chǎn)，我們測算蘇州固锝（002079）、帝科股份、聚和材料合計市占率在24年達82%，降本增效成為主要發(fā)展需求。國產(chǎn)漿料公司技術(shù)迭代，新技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢帶來(lái)市占率增長(cháng)。

　　2024年主流電池技術(shù)路線(xiàn)從PERC轉向N型TOPCon，2024年上半年激光增強燒結金屬化技術(shù)逐漸成為T(mén)OPCon電池量產(chǎn)標配工藝，公司在N型導電漿料的布局上有先發(fā)優(yōu)勢。

　　高銅漿料構筑賤金屬時(shí)代技術(shù)壁壘

　　公司從“可靠、可量產(chǎn)、可負擔”角度，針對TOPCon/TBC高溫電池專(zhuān)門(mén)創(chuàng )新推出了種子層漿料與高銅漿料聯(lián)用的低銀金屬化方案。公司針對TOPCon/TBC等高溫電池系統性推出了高銅漿料設計，使用專(zhuān)門(mén)設計的超低銀含高溫共燒種子層漿料和獨家設計的高銅漿料進(jìn)行協(xié)同聯(lián)用的方案，已與龍頭客戶(hù)進(jìn)行了長(cháng)期合作開(kāi)發(fā)，預估在今年下半年有望推動(dòng)大規模量產(chǎn)。

　　盈利預測

　　我們預計25、26、27年公司營(yíng)收分別164、171、210億元，歸母凈利潤分別為3.87、4.11、5.70億元，參考可比公司估值，給予2025年P(guān)E20倍，目標價(jià)格54.31元，對應市值77.4億元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游裝機量增長(cháng)不及預期風(fēng)險、新業(yè)務(wù)導入進(jìn)程不及預期的風(fēng)險、白銀價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險、測算具有一定主觀(guān)性。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東北證券韓金呈研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為33.76%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利4.23億，根據現價(jià)換算的預測PE為13.07。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有15家機構給出評級，買(mǎi)入評級11家，增持評級4家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為54.25。