東興證券股份有限公司張?zhí)熵S,閔泓樸近期對(duì)西部礦業(yè)（601168）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《礦選冶項(xiàng)目優(yōu)化成果顯現(xiàn)，公司業(yè)績進(jìn)入新擴(kuò)張周期》，給予西部礦業(yè)增持評(píng)級(jí)。

　　西部礦業(yè)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入316.19億元，同比增長26.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.69億元，同比增長15.35%；基本每股收益+15%至0.78元。其中，公司Q2營收及歸母凈利潤分別為150.78億元(同比+7.67%)及10.62億元(同比+20.13%)。公司礦山產(chǎn)能穩(wěn)定增長，冶煉系統(tǒng)全面優(yōu)化，提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)有效執(zhí)行，礦產(chǎn)品及冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量均不斷增長，推動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)定擴(kuò)張。

　　提質(zhì)增效成果顯現(xiàn)，礦產(chǎn)品產(chǎn)量有效提升。報(bào)告期內(nèi)，公司主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)不同程度增長，推動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)定提升。25H1，公司生產(chǎn)礦產(chǎn)銅9.18萬噸(同比+7.65%)，礦產(chǎn)鋅6.29萬噸(同比+18.61%)，礦產(chǎn)鉛3.51萬噸(同比+24.63%)，礦產(chǎn)鉬2525噸(同比+31.10%)，鐵精粉71.9萬噸(同比+11.93%)，精礦含金134千克(同比+32.67%)。礦產(chǎn)品產(chǎn)量的提升主要源于各品種選礦回收率的持續(xù)優(yōu)化。其中，玉龍銅礦一車間銅、鉬回收率分別提升4.08、5.36個(gè)百分點(diǎn)，二車間銅、鉬回收率提升3.9、15.99個(gè)百分點(diǎn)；獲各琦銅礦銅、鉛、鋅回收率分別提升0.08、2.98、1.94個(gè)百分點(diǎn)；錫鐵山鉛鋅礦金回收率提升2.64個(gè)百分點(diǎn)；呷村銀多金屬礦一選廠銅鉛鋅綜合回收率提升1.79個(gè)百分點(diǎn)；瑞倫銅鎳礦鎳回收率提升0.25個(gè)百分點(diǎn)。銅板塊為公司核心業(yè)務(wù)(24年?duì)I收占比76%，毛利占比67%)，25H1礦產(chǎn)銅的量價(jià)齊升(量+8%，價(jià)+11%)，為公司業(yè)績增長做出主要貢獻(xiàn)。其中，西藏玉龍銅礦(權(quán)益比例58%)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量83414噸(銅產(chǎn)量占比91%)，內(nèi)蒙古獲各琦銅礦(權(quán)益比例100%)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量6895噸(銅產(chǎn)量占比8%)。從子公司觀察，玉龍銅業(yè)25H1實(shí)現(xiàn)營收63.65億元(同比+26%)，實(shí)現(xiàn)凈利潤34.91億元(同比+37%)；同期西部銅業(yè)實(shí)現(xiàn)營收7.5億元(同比+62%)，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.4億元(同比+37%)。以58%持股比例計(jì)算，玉龍銅業(yè)貢獻(xiàn)歸母凈利潤20.25億元，為公司重要盈利來源。從遠(yuǎn)期產(chǎn)出觀察，玉龍銅礦三期工程項(xiàng)目已于6月23日收到核準(zhǔn)批復(fù)，建成后玉龍銅礦銅金屬年產(chǎn)能將達(dá)18-20萬噸，公司合計(jì)銅產(chǎn)能將達(dá)23萬噸左右，較當(dāng)前產(chǎn)能增長約20%。鐵礦方面，雙利礦業(yè)改擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)，它溫查漢探轉(zhuǎn)采手續(xù)正在辦理中，以及雙利二號(hào)、鑫源、肅北博倫選廠升級(jí)改造項(xiàng)目均在建設(shè)中。鉛鋅礦方面，公司已取得四川白玉縣有熱鉛鋅礦采礦許可證，該礦證載規(guī)模60萬噸/年。公司多金屬產(chǎn)量均有良好增長預(yù)期，公司成長彈性或不斷優(yōu)化。

　　多金屬選礦技改完成，冶煉端生產(chǎn)效率明顯優(yōu)化。從產(chǎn)量觀察，受益于24年各冶煉單位多金屬選礦技改項(xiàng)目的升級(jí)，公司冶煉端產(chǎn)量亦明顯提升。25H1公司生產(chǎn)冶煉銅18.22萬噸(同比+49.94%)，冶煉鋅7.1萬噸(同比+17.07%)，冶煉鉛8.58萬噸(去年2-9月因技改項(xiàng)目暫停生產(chǎn))，以及金錠2.2噸、銀錠121噸和高純氫氧化鎂6.24萬噸。從回收率觀察，青海銅業(yè)銅冶煉總回收率提升3.3個(gè)百分點(diǎn)、電解直收率提升2.09個(gè)百分點(diǎn)，西部銅材銅電解直收率提升1.47個(gè)百分點(diǎn)，稀貴金屬鉛綜合回收率提升0.57個(gè)百分點(diǎn)，冶煉端生產(chǎn)效率明顯優(yōu)化。由于冶煉鋅、冶煉鉛對(duì)應(yīng)兩家冶煉單位均為2024年度第四季度投產(chǎn)，目前仍在產(chǎn)能爬坡中，因此并未完成計(jì)劃產(chǎn)量(冶煉鉛完成69%，冶煉鋅完成79%)，公司冶煉端實(shí)際產(chǎn)量仍有提升空間。

　　公司盈利能力維持穩(wěn)定，研發(fā)投入大幅提升。從盈利能力觀察，公司銷售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，同期銷售凈利率由11%降至10.64%，ROE由10.45%升至11.10%，ROA由6.66%升至7.59%，公司利潤水平略有下滑，盈利能力整體維持穩(wěn)定。從成本控制觀察，公司三費(fèi)控制穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)化明顯。其中，公司銷售費(fèi)用率為0.06%，較24H1持平；同期管理費(fèi)用率由1.60%升至1.61%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由1.39%大幅下降至0.91%。另一方面，公司大力提升研發(fā)投入，25H1研發(fā)費(fèi)用同比+99%至5.93億元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率由1.19%升至1.87%。報(bào)告期內(nèi)公司開展政府級(jí)科研項(xiàng)目15項(xiàng)、公司級(jí)重點(diǎn)科研項(xiàng)目10項(xiàng)和一般科研項(xiàng)目35項(xiàng)，努力推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)工藝優(yōu)化、效能提升及降本增效。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為560.3億元、586.4億元、609億元；歸母凈利潤分別為38.4億元、41.1億元和45.3億元；EPS分別為1.61元、1.72元和1.90元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.86x、10.14x和9.20x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項(xiàng)目儲(chǔ)備量風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投建進(jìn)度不及預(yù)期，礦山實(shí)際開工率受政策影響出現(xiàn)下滑等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券股份有限公司邱祖學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為78.2%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利36.66億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為11.13。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.13。