華源證券股份有限公司劉闖近期對恒瑞醫(yī)藥（600276）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《超預(yù)期BD交易，未來業(yè)績有望持續(xù)釋放》，給予恒瑞醫(yī)藥買入評級。

　　恒瑞醫(yī)藥

　　投資要點：

　　事件：恒瑞醫(yī)藥2025年7月28日發(fā)布公告，宣布與葛蘭素史克公司(GSK)達(dá)成合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將自主研發(fā)的PDE3/4抑制劑創(chuàng)新藥HRS-9821(用于慢阻肺)在除中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺灣地區(qū)以外的全球獨家權(quán)利有償許可給GSK。此次協(xié)議還包含一項開創(chuàng)性的規(guī)�；�合作計劃，除HRS-9821外，雙方將共同開發(fā)最多11個項目，截止至臨床進(jìn)度推進(jìn)到1期臨床，GSK均具有行使選擇權(quán)的機(jī)會。GSK將在最晚至I期臨床試驗結(jié)束時行使除中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺灣地區(qū)以外在全球進(jìn)一步開發(fā)和商業(yè)化每個項目的獨家選擇權(quán)，以及某些項目替換權(quán)。根據(jù)協(xié)議條款，恒瑞醫(yī)藥將獲得包括PDE3/4授權(quán)在內(nèi)的5億美元首付款。如果所有項目均獲得行使選擇權(quán)且所有里程碑均已實現(xiàn)，恒瑞將有資格獲得未來基于成功開發(fā)、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。恒瑞將有權(quán)向GSK收取相應(yīng)的分梯度的銷售提成。

　　核心邏輯：1)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型不斷提速：2024年公司的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為279.85億元、63.37億元，同比增22.63%、47.28%，營收、凈利均創(chuàng)新高。2024年公司創(chuàng)新藥收入138.92億元(含稅)，同比增長30.6%，占總經(jīng)營性收入50%+。未來三年(25-27年)預(yù)計獲批上市創(chuàng)新產(chǎn)品及適應(yīng)癥40余項，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品種有望在未來獲批上市，隨著仿制藥集采對其業(yè)績的影響將逐漸消退，收入結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。2)海外授權(quán)打開估值空間：此前公司已達(dá)成14筆創(chuàng)新藥對外授權(quán)合作，累計交易金額約140億美元。此次交易對象GSK為呼吸領(lǐng)域全球龍頭藥企，恒瑞本次與GSK合作，有望將PDE3/4海外價值最大化。并且還有11個項目的潛在合作機(jī)會，有望與GSK深度合作，提升自身國內(nèi)與海外研發(fā)推進(jìn)實力。綜合來看，恒瑞醫(yī)藥后續(xù)管線配置豐富且創(chuàng)新性較強(qiáng)，有望持續(xù)出海兌現(xiàn)潛力。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為94.31/113.31/136.93億元，同比增速分別為+48.84%/+20.14%/+20.85%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為44/36/30倍。鑒于公司創(chuàng)新產(chǎn)品收入及占比不斷提升，在研管線豐富，全球化拓展進(jìn)度順利，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：競爭格局惡化風(fēng)險、銷售不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券劉闖研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為75.14%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利70.05億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為56.4。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級12家，增持評級2家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為58.66。