東興證券股份有限公司洪一,侯河清,吳征洋,曹澤宇近期對(duì)通威股份（600438）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《硅料龍頭地位穩(wěn)固，靜待反內(nèi)卷供給側(cè)優(yōu)化》，給予通威股份增持評(píng)級(jí)。

　　通威股份

　　飼料業(yè)務(wù)起家，硅料+電池片雙領(lǐng)域龍頭。通威股份成立于1995年，公司以新能源及農(nóng)業(yè)為主業(yè)，形成了“光伏+農(nóng)業(yè)(漁業(yè))”資源整合、協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式。截至2024年12月，公司擁有年飼料生產(chǎn)能力超過(guò)1000萬(wàn)噸，高純晶硅年產(chǎn)能超90萬(wàn)噸，太陽(yáng)能電池產(chǎn)能超150GW；組件產(chǎn)能超90GW。

　　政策密集發(fā)聲反內(nèi)卷，落后產(chǎn)能淘汰有望提速。從3月政府工作報(bào)告首提整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，到6月新版《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》修訂出臺(tái)，再到7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議首提統(tǒng)一政府行為尺度，今年以來(lái)高頻次的政策發(fā)聲，將反內(nèi)卷提升至戰(zhàn)略高度，表明了政府對(duì)于治理反內(nèi)卷問(wèn)題的決心，7月以來(lái)，反內(nèi)卷政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈參考全成本抬升報(bào)價(jià)，硅料、硅片報(bào)價(jià)隨之大幅上漲。未來(lái)反內(nèi)卷自上而下推動(dòng)，光伏行業(yè)供給側(cè)改革有望提速。而硅料生產(chǎn)高啟停成本，疊加頭部企業(yè)易達(dá)成減產(chǎn)共識(shí)，有望成為行業(yè)反內(nèi)卷的主要抓手。

　　規(guī)模、成本優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先行業(yè)。硅料方面，2024年實(shí)現(xiàn)高純晶硅銷(xiāo)量46.76

　　萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.76%，全年產(chǎn)銷(xiāo)量約占全國(guó)30%，市占率位居全球第一。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)線及生產(chǎn)工藝，較大的生產(chǎn)規(guī)模，領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝，奠定了較低的生產(chǎn)成本。2024年公司綜合電耗、硅耗最新已分別降至46度、1.04Kg以?xún)?nèi)。單萬(wàn)噸投資成本已降至5億元左右。電池片方面，全年實(shí)現(xiàn)太陽(yáng)能電池銷(xiāo)量87.68GW(含自用)，同比增長(zhǎng)8.70%，據(jù)InfoLink Consulting數(shù)據(jù)顯示，公司已連續(xù)八年蟬聯(lián)全球電池出貨量榜首，2024年電池全球市占率約14%。公司已形成超90萬(wàn)噸高純晶硅產(chǎn)能、超150GW太陽(yáng)能電池產(chǎn)能以及90GW組件產(chǎn)能，產(chǎn)品成本、質(zhì)量、效率世界領(lǐng)先。

　　一體化賦能研發(fā)協(xié)同，電池新技術(shù)布局全覆蓋。公司不斷完善一體化布局，于2022年進(jìn)軍組件環(huán)節(jié)，2024年公司組件銷(xiāo)量達(dá)45.71GW，同比增長(zhǎng)46.93%，出貨量已位列全球第五。公司布局下游一體化，有利于電池新技術(shù)的研發(fā)協(xié)同，且公司在上一輪硅料上漲周期積累了充足的現(xiàn)金流，為全面布局各項(xiàng)技術(shù)提供了堅(jiān)實(shí)支持。目前，公司TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦電池等各技術(shù)路線全覆蓋。公司TOPCon技術(shù)領(lǐng)先性進(jìn)一步鞏固；HJT電池研發(fā)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.87%，HJT210-66版型組件功率連續(xù)9次打破世界紀(jì)錄，組件最高輸出功率達(dá)到790.8瓦；N型TBC電池研發(fā)效率達(dá)到26.87%，鈣鈦礦/晶硅疊層電池研發(fā)效率達(dá)到34.17%，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司研究方向全面涵蓋未來(lái)光伏重要技術(shù)，如TNC、THC、TBC電池及組件，鈣鈦礦/硅疊層太陽(yáng)能電池/組件、銅互連金屬化技術(shù)等，為公司未來(lái)發(fā)展提供技術(shù)保障和牽引力。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值分析：預(yù)測(cè)公司25-27年?duì)I業(yè)收入909.82/1062.57/1168.35億元，凈利潤(rùn)-57.69/10.38/39.10億元，凈利增速18.03%/118.00%/276.59%，EPS分別為-1.28/0.23/0.87元，對(duì)應(yīng)PE分別為-17/95/25。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：反內(nèi)卷政策落地不及預(yù)期；海外政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.84。