國金證券股份有限公司劉宸倩,葉韜近期對山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《再論汾酒勢能與全國化潛力》，給予山西汾酒買入評級，目標(biāo)價216.58元。

　　山西汾酒

　　公司是2016年至今周期內(nèi)規(guī)模躍升最快的酒企，我們認(rèn)為其核心優(yōu)勢在于擁有開放且持續(xù)迭代的學(xué)習(xí)型組織。公司在行業(yè)發(fā)展過程中借鑒優(yōu)秀的營銷理念與打法并融會貫通，充分發(fā)揮了汾酒的品牌優(yōu)勢與香型差異化優(yōu)勢，直至當(dāng)下渠道勢能仍首屈一指。兩輪核心轉(zhuǎn)型復(fù)盤：完成從戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)到體制機(jī)制的變革。1)2008年前后公司推進(jìn)品牌&渠道等系列變革，強(qiáng)化自營、推進(jìn)渠道扁平化，從生產(chǎn)商角色逐步轉(zhuǎn)型構(gòu)筑自身營銷框架。2)2017年起公司緊扣國企改革主線，系統(tǒng)推進(jìn)體制機(jī)制改革，包括強(qiáng)化契約化管理、施行系統(tǒng)化授權(quán)、加碼市場化激勵等，有效補(bǔ)足營銷短板。產(chǎn)品與區(qū)域策略梳理：四輪驅(qū)動推進(jìn)全國化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30組合”的四輪驅(qū)動產(chǎn)品架構(gòu)，省內(nèi)主抓結(jié)構(gòu)升級，省外以“玻汾+青花20”組合高效外推。公司全國化始終沿著“山西—環(huán)山西—長江以南”的路徑做漣漪式外拓，步步為營，按階段、分梯度推進(jìn)全國化，目前省外占比已超60%，持續(xù)構(gòu)建“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”市場布局。踐行復(fù)興綱領(lǐng)，公司增長潛力充足。公司天花板不止于此，中期規(guī)模上看500億+，具體拆解：1)產(chǎn)品端：玻汾系列120億，腰部老白汾&巴拿馬180億，青花20&25200億，青花26&30等高端品持續(xù)打開空間。2)區(qū)域端：省內(nèi)＞150億，環(huán)山西板塊(京津冀、魯豫、陜蒙)市占率上看8%(180億)，新興板塊(江浙滬皖、湘贛鄂、粵閩瓊)市占率上看4.5%(120億)，薄弱板塊(云貴川、黑吉遼等)市占率上看2%(50億)。

　　投資建議：短期行業(yè)景氣波動不改公司中長期穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，公司已形成根基扎實的基地市場與優(yōu)勢市場，相對競爭優(yōu)勢突出，品牌勢能持續(xù)上行。目前公司估值處于周期底部區(qū)間，我們看好中期內(nèi)需復(fù)蘇對白酒消費情緒與消費力的傳導(dǎo)，β改善帶動成長性溢價可期、估值修復(fù)空間充裕，持續(xù)推薦。

　　盈利預(yù)測、估值和評級

　　我們預(yù)計25~27年歸母凈利分別125.8/135.2/152.0億元，同比分別+2.8%/+7.5%/+12.4%；當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17.4X/16.1X/14.4X。參考可比公司估值，給予公司25年21倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價216.58元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，禁酒令等政策風(fēng)險，全國化外拓不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有30家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級27家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為238.39。