藏格礦業(yè) 

　　氯化鉀與銅礦價格上行推動公司業(yè)績增長，看好巨龍銅礦二期穩(wěn)步推進(jìn) 

　　事件：2025年8月1日，藏格礦業(yè)（000408）發(fā)布2025年半年報。公司2025年上半年收入為16.78億元，同比下降4.74%；歸母凈利潤為18.00億元，同比上升38.80%；扣非歸母凈利潤為18.08億元，同比上升41.55%。對應(yīng)公司2Q25營業(yè)收入為11.26億元，環(huán)比上升103.93%；歸母凈利潤為10.53億元，環(huán)比上升40.91%。

　　點評：氯化鉀價格上行疊加巨龍銅礦穩(wěn)健運營推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。公司1H25氯化鉀/碳酸鋰收入分別為13.99/2.67億元，YoY分別為24.60%/-57.90%，毛利率分別為61.84%/30.53%，同比變化分別為13.57/-19.75pcts。公司盈利上升的主要原因為參股公司西藏巨龍銅業(yè)實現(xiàn)較好盈利。根據(jù)公司2025年半年報披露，1H25巨龍銅業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為9.28萬噸，銷量為9.27萬噸；實現(xiàn)營收75.62億元，凈利潤41.66億元。公司持有巨龍銅業(yè)30.78%的股權(quán)，取得投資收益12.64億元，同比增長47.82%，占公司歸母凈利潤的70.22%。

　　氯化鉀方面，2025年上半年國際頭部鉀肥生產(chǎn)商相繼宣布減產(chǎn)計劃，疊加國內(nèi)氯化鉀總產(chǎn)量整體下滑，鉀肥整體供應(yīng)趨緊，產(chǎn)品價格呈上行趨勢。公司氯化鉀的平均售價(含稅)為2845元/噸，同比增長25.57%。大合同價方面，2025年6月12日，中國鉀肥進(jìn)口談判小組(中化、中農(nóng)、中�；瘜W(xué))與食安供應(yīng)鏈有限公司(迪拜)就2025年鉀肥年度進(jìn)口合同價格達(dá)成一致，合同價格為346美元/噸CFR，較2024年大合同增長73美元/噸，同比上漲26.7%。我們認(rèn)為鉀肥大合同價的落地為產(chǎn)品價格提供了有力支撐，疊加秋季用肥季即將來臨，鉀肥價格或仍有上行空間。

　　碳酸鋰方面，國內(nèi)碳酸鋰價格受供需錯配影響，行業(yè)仍處于磨底階段，2025年上半年碳酸鋰價格在6萬-8萬元/噸區(qū)間震蕩運行。公司碳酸鋰平均售價(含稅)67470元/噸；同比下降28.14%。

　　銅礦方面，1H25全球主要礦企下調(diào)產(chǎn)量指引，市場不斷下調(diào)全球銅礦供應(yīng)增量。2025Q1，由于政策、氣候、資源稟賦等因素干擾，自由港、英美資源、嘉能可銅礦產(chǎn)量同比有較大幅度下滑，冶煉環(huán)節(jié)也面臨原料緊張和加工費被極限壓縮的局面。需求方面，根據(jù)CRU預(yù)測，2025年1-6月全球精煉銅消費同比增長3.0%。中國新能源領(lǐng)域的強勁需求成為全球精銅消費增長的核心驅(qū)動力，有效彌補傳統(tǒng)領(lǐng)域以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟體消費的疲軟。1H25銅價整體呈現(xiàn)上行趨勢，根據(jù)LME數(shù)據(jù)顯示，1H25LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價為9430.57美元/噸，同比上漲3.74%。

　　產(chǎn)銷量方面，1H25公司氯化鉀產(chǎn)量為48.52萬噸，同比下降7.19%；銷量為53.59萬噸，同比下降0.78%。1H25公司碳酸鋰產(chǎn)量為5170噸，同比下降11.00%；銷量4470噸，同比下降41.42%。

　　費用方面，公司1H25銷售費用同比上升14.67%，銷售費用率為1.49%，同比上升0.25pcts；財務(wù)費用同比上升124.77%，財務(wù)費用率為0.12%，同比上升0.57pcts；管理費用同比上升8.24%，管理費用率為7.19%，同比上升0.86pcts；研發(fā)費用同比上升198.57%，研發(fā)費用率為0.55%，同比上升0.38pcts。

　　公司各項活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動較大。1H25經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為8.34億元，同比上升137.19%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為13.34億元，同比上升2838.70%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.66億元，同比上升124.77%。期末現(xiàn)金及等價物余額為32.86億元，同比上升303.19%。應(yīng)收賬款同比下降48.58%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所上升，從2024年同期的30.96次上升到45.39次；存貨同比下降1.93%，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，從2024年同期的1.96次下降到1.74次。

　　巨龍銅礦穩(wěn)健運營貢獻(xiàn)投資收益，看好二期項目穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)公司2025年半年報披露，2025年上半年巨龍銅業(yè)實現(xiàn)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量9.28萬噸，銷量9.27萬噸；實現(xiàn)營收75.62億元，凈利潤41.66億元。報告期內(nèi)公司取得投資收益12.64億元，占公司歸母凈利潤的70.22%。巨龍銅礦二期采選改擴建工程已完成項目立項核準(zhǔn)、環(huán)評批復(fù)、使用林(草)土地批復(fù)、德慶普尾礦庫不動產(chǎn)權(quán)證、德慶普尾礦庫安全設(shè)施設(shè)計批復(fù)、耕地占用稅繳納等關(guān)鍵證照手續(xù)辦理，公司預(yù)計將于2025年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后巨龍銅業(yè)年礦產(chǎn)銅將達(dá)30萬-35萬噸，為未來業(yè)績增長奠定良好的資源儲備與產(chǎn)能基礎(chǔ)。我們看好巨龍銅礦二期項目于本年度實現(xiàn)投產(chǎn)放量，公司收益將有進(jìn)一步攀升。

　　麻米錯項目進(jìn)展順利，公司資源儲備有望進(jìn)一步提升。根據(jù)公司2025年半年報披露，2025年7月公司取得麻米錯鹽湖采礦許可證。公司計劃于2025年三季度啟動項目一期工程建設(shè)，并同步開展設(shè)備采購和施工團(tuán)隊進(jìn)場工作，經(jīng)初步測算，項目建設(shè)周期預(yù)計為9-12個月。項目擬分兩期建設(shè)年產(chǎn)10萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，首期規(guī)劃年產(chǎn)5萬噸碳酸鋰。相較于察爾汗鹽湖工藝，麻米錯項目增加了鹵水改性環(huán)節(jié)，解決了鋁系吸附劑不適應(yīng)西藏鹽湖鹵水的問題，同時解決了工藝所需的淡水來源，其次在吸附工藝上首次采用連續(xù)床雙系列吸附，大大減少了吸附劑用量。根據(jù)公司2025年8月3日投資者交流紀(jì)要披露，麻米錯一期項目達(dá)產(chǎn)后的碳酸鋰生產(chǎn)成本約31000元/噸，具有一定優(yōu)勢。結(jié)則茶卡與龍木錯鹽湖方面，結(jié)則茶卡鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)6萬噸鋰鹽，包括3萬噸工業(yè)級氫氧化鋰項目和3萬噸電池級碳酸鋰項目；龍木錯鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)7萬噸鋰鹽。2025年上半年，國能礦業(yè)一方面加快委托加工1萬噸氫氧化鋰生產(chǎn)線的產(chǎn)線建設(shè)及各項配套建設(shè)，年內(nèi)形成1萬噸的產(chǎn)能并產(chǎn)出產(chǎn)品；另一方面加快推進(jìn)結(jié)則茶卡鹽湖及龍木錯鹽湖的自建線項目落地，同步落實配電單位跟進(jìn)相應(yīng)電力配套建設(shè)。老撾鉀鹽礦方面，1H25老撾發(fā)展的《可研報告》通過首輪技術(shù)評審；老撾塞塔尼的《勘探報告》通過評審，現(xiàn)等待《資源儲量證》下發(fā)。我們看好公司在資源儲備方面做出的努力，預(yù)計隨著麻米錯項目的落地，公司碳酸鋰板塊競爭力將進(jìn)一步增強。

　　投資建議：我們預(yù)計藏格礦業(yè)2025-2027年收入分別為34.65/41.29/44.85億元，同比增長6.6%/19.2%/8.6%，歸母凈利潤分別為35.13/48.85/60.81億元，同比增長36.2%/39.0%/24.5%，對應(yīng)EPS分別為2.24/3.11/3.87元。結(jié)合公司8月7日收盤價，對應(yīng)PE分別為23/16/13倍。我們基于以下兩個方面：1)我們看好巨龍銅礦二期項目于本年度實現(xiàn)投產(chǎn)放量，公司收益將有進(jìn)一步攀升；2)我們看好公司在資源儲備方面做出的努力，預(yù)計隨著麻米錯項目的落地，公司碳酸鋰板塊競爭力將進(jìn)一步增強，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險、鉀鋰產(chǎn)品市場經(jīng)營變化風(fēng)險、礦山資源勘查儲量低于預(yù)期的風(fēng)險、新項目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險、環(huán)境保護(hù)風(fēng)險。 

　　新洋豐 

　　業(yè)績穩(wěn)健增長，新型肥料占比提升 

　　新洋豐發(fā)布2025年中報：

　　公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入93.98億元，YoY+11.63%，歸母凈利潤9.51億元，YoY+28.98%。

　　主營產(chǎn)品業(yè)績穩(wěn)健增長。從收入端看，公司2025年上半年磷肥營收23.11億元，同比增長39.34%；常規(guī)復(fù)合肥營收38.26億元，同比增長-6.66%；新型復(fù)合肥營收28.50億元，同比增長26.83%。從利潤端看，公司2025年上半年磷肥、常規(guī)復(fù)合肥、新型復(fù)合肥毛利率分別同比增加4.27個百分點、0.14個百分點、2.58個百分點，帶動公司綜合毛利率同比提升1.28個百分點至17.34%，帶動凈利潤增長。

　　新型肥料快速增長，帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級。近年來，公司著力開拓新型肥料市場，大力推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略，針對新型肥料的研發(fā)、技術(shù)推廣和市場營銷分別打造了高效的研發(fā)團(tuán)隊、技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊和市場營銷團(tuán)隊。新型肥料銷量由2018年的54.85萬噸增長至2024年的138.00萬噸，6年時間增長了151.60%，年復(fù)合增長率達(dá)16.63%。新型肥料占復(fù)合肥整體銷量的比例從2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料實現(xiàn)的收入占復(fù)合肥整體銷售收入的比例從2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。

　　新型肥料的產(chǎn)能建設(shè)方面，公司不斷優(yōu)化全國產(chǎn)能布局。2024年10月，公司在新疆阿克蘇投建35萬噸/年新型肥料項目，主要生產(chǎn)用于滴灌的顆粒肥料和液體肥料等新型肥料，精準(zhǔn)對接棉花等作物規(guī)�；�種植需求，推動水肥一體化技術(shù)普及。2025年6月，公司與安徽省蚌埠市淮上區(qū)人民政府簽署投資協(xié)議，擬在淮上化工園區(qū)投資建設(shè)100萬噸/年新型作物專用肥項目，彌補黃淮海平原優(yōu)質(zhì)新型高效專用肥料供給不足，為當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入新動能。

　　持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。憑借復(fù)合肥業(yè)務(wù)強勁且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，公司近幾年加大了資本開支力度，主要包括磷酸鐵及其上游配套項目、上游磷化工、收購集團(tuán)的磷礦等。這些新產(chǎn)能的投入，有助于進(jìn)一步強化公司的產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，也將拓展新的產(chǎn)品種類，拓寬公司的成長空間。

　　公司盈利預(yù)測及投資評級：公司是國內(nèi)磷復(fù)肥行業(yè)龍頭企業(yè)，憑借多年打造的一體化成本優(yōu)勢、渠道客戶黏性和產(chǎn)品自主創(chuàng)新，構(gòu)筑了穩(wěn)固的經(jīng)營護(hù)城河，近年來復(fù)合肥銷量連續(xù)穩(wěn)定增長；同時公司布局精細(xì)磷化工產(chǎn)業(yè)，打開長期發(fā)展空間。我們維持公司2025~2027年盈利預(yù)測，2025~2027年凈利潤分別為14.70、16.81和19.08億元，對應(yīng)EPS分別為1.15、1.31和1.49元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E值分別為13、11和10倍。維持“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：原料單質(zhì)肥價格大幅波動；下游農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動；新建產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　華明裝備 

　　業(yè)績符合預(yù)期，出口業(yè)務(wù)高增、盈利能力向上 

　　業(yè)績回顧

　　1H25收入同比+0.04%，歸母凈利潤同比+17.17%

　　公司公布1H25業(yè)績：實現(xiàn)營收11.21億元，同比+0.04%，其中電力設(shè)備/數(shù)控設(shè)備/電力工程業(yè)務(wù)收入分別為9.59/1.11/0.24億元，同比+15.29%/+41.49%/-87.10%；歸母凈利潤3.68億元，同比+17.17%。對應(yīng)2Q25營業(yè)收入6.12億元，同比-8.64%；歸母凈利潤1.97億元，同比+5.10%。1H25業(yè)績符合我們的預(yù)期。

　　電力設(shè)備出口高增，國內(nèi)穩(wěn)�。粩�(shù)控設(shè)備海外取得突破。1H25電力設(shè)備營收同比+15.29%，其中國內(nèi)/直接出口/間接出口分別為6.48/1.57/1.54億元，分別同比+4.85%/+20.77%/+83.33%，出口(直接+間接)占比達(dá)到32%。1H25數(shù)控設(shè)備營收同比+41.49%，主要系海外取得突破，出口銷售實現(xiàn)0.51億元，同比+219.28%，出口訂單同比去年大幅增長。

　　盈利能力穩(wěn)中有升。1H25電力設(shè)備毛利率同比+0.88ppt至60.48%，我們認(rèn)為主要系海外收入占比提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(真空開關(guān)占比提高)；數(shù)控設(shè)備毛利率同比+7.93ppt至22.33%，主要系高盈利能力的海外收入占比提高；疊加低毛利率的電力工程收入占比下降，公司綜合毛利率同比+7.74ppt至55.49%。費用端來看，1H25期間費用率為15.79%，同比+1.03ppt，其中管理費用同比+14.37%，主要系海外業(yè)務(wù)人員費用增加；1H25凈利率為32.86%，同比+5.42ppt。

　　發(fā)展趨勢

　　海外電網(wǎng)投資和變壓器需求保持旺盛，公司間接+直接出口雙輪驅(qū)動高增長。根據(jù)BNEF，海外重點市場2023-2026年輸電投資CAGR為16%。近期多家表前側(cè)外資廠商發(fā)布2Q25業(yè)績，日立能源、GEV的在手訂單規(guī)模進(jìn)一步提高，在手訂單交期至3年。根據(jù)我們測算，2024-2027年除亞太外，主要海外市場的變壓器供需缺口將進(jìn)一步擴大。1-6月中國變壓器出口金額同比+36%，我們看好中國變壓器有望憑借質(zhì)量、性價比優(yōu)勢保持較高的出口增速，華明的間接出口配套份額也有望進(jìn)一步提高。

　　國內(nèi)基本盤有望穩(wěn)定增長。網(wǎng)內(nèi)方面，2024年國網(wǎng)主網(wǎng)變壓器招標(biāo)金額同比+4.8%，2025年1-4批次變壓器招標(biāo)數(shù)量同比+13.0%，我們看好西北、蒙西等地區(qū)主網(wǎng)建設(shè)保持較快增速，支撐國內(nèi)分接開關(guān)訂單。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們維持2025/2026年凈利潤預(yù)測7.35/8.54億元不變。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026年22/19倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級和21.00元目標(biāo)價，對應(yīng)2025/2026年26/22倍市盈率，當(dāng)前股價仍有15%上行空間。

　　風(fēng)險

　　國內(nèi)電網(wǎng)投資不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　東方雨虹 

　　Q2毛利率環(huán)比改善，海外業(yè)務(wù)加速推進(jìn) 

　　投資要點：

　　東方雨虹（002271）發(fā)布2025年中報：公司2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入135.69億元，同比減少10.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.64億元，同比減少40.16%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤5.07億元，同比減少39.33%。分季度來看，Q1、Q2分別實現(xiàn)營業(yè)收入59.55/76.14億元，同比分別變動-16.71%/-5.64%。Q1、Q2分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.92/3.72億元，同比分別變化-44.68%/-37.52%。

　　全年營業(yè)收入減少，主要受市場需求不及預(yù)期影響。分產(chǎn)品來看，25年上半年公司繼續(xù)以防水卷材和防水涂料業(yè)務(wù)為核心，其中防水卷材、涂料、砂漿粉料、工程施工、其他主營收入和其他業(yè)務(wù)收入分別實現(xiàn)營業(yè)收入55.13億元、39.46億元、19.96億元、8.49億元、11.38億元、1.27億元，較上年同期同比變動-8.84%、-17.11%、-6.24%、-32.34%、+46.97%、-49.61%。公司持續(xù)深化渠道發(fā)展戰(zhàn)略，堅持零售優(yōu)先，持續(xù)提升零售業(yè)務(wù)占比，搭建線上線下（300959）全渠道融合的零售運營模式。2025年上半年，公司零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入50.59億元，占公司營業(yè)收入比例為37.28%，零售業(yè)務(wù)占比逐步提升。

　　海內(nèi)外產(chǎn)銷情況看，2025年上半年公司進(jìn)一步加速海外業(yè)務(wù)拓展，海外業(yè)務(wù)同比+42.16%。國內(nèi)市場方面，公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區(qū)均已建立生產(chǎn)物流研發(fā)基地，產(chǎn)能分布廣泛合理。海外市場方面，持續(xù)搭建國際化建筑建材零售渠道，進(jìn)一步實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略布局，2025年7月董事會同意關(guān)于收購智利ConstrumartS.A.100%股權(quán)的議案；此外，海外生產(chǎn)基地建設(shè)有序推進(jìn)，休斯敦生產(chǎn)研發(fā)物流基地項目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，沙特阿拉伯達(dá)曼生產(chǎn)基地正式動工并快速推進(jìn)，加拿大生產(chǎn)研發(fā)物流基地正式開工啟建，馬來西亞基地產(chǎn)線順利完成首次試生產(chǎn)，積極構(gòu)建全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

　　期間費用率同比下降。公司2025年上半年期間費用23.15億元，同比下降5.16億元，占收入端比重為17.06%，同比下降1.54pct。細(xì)分來看，銷售費用率為9.04%，同比下降0.91pct；管理費用率為5.67%，同比下降0.37pct；研發(fā)費用率為1.66%，同比下降0.23pct；財務(wù)費用率為0.69%，同比下降0.03pct。

　　公司2025年上半年實現(xiàn)綜合毛利率25.40%，同比下降3.82pct；實現(xiàn)凈利率4.03%，同比下降2.08pct。

　　1)分季度來看，Q1、Q2毛利率分別為23.73%/26.71%，同比分別變動-5.95pct/-2.11pct。毛利率環(huán)比改善，主要是上半年提價逐步落地。

　　2)分業(yè)務(wù)來看，防水材料作為主營業(yè)務(wù)的銷售毛利率為28.41%，同比降低3.72個百分點；其中公司自產(chǎn)的防水卷材、防水涂料、砂漿粉料的毛利率分別為22.60%、36.54%、26.59%，分別同比變動-5.23pct、-1.04pct、-0.87pct。

　　3)分地區(qū)來看，中國境內(nèi)的毛利率為25.63%，同比變動-3.83pct。公司中國境內(nèi)營業(yè)收入為129.93億元，區(qū)域占比95.75%。

　　公司2025年上半年資產(chǎn)+信用減值損失為4.06億元，同比增長0.45億元，占收入端比重為2.99%，同比上升0.62pct。

　　細(xì)分來看，資產(chǎn)減值損失-0.24億元，同比減少0.19億元；信用減值損失4.30億元，同比增長0.64億元。

　　公司持續(xù)重視股東回報。公司2025年上半年共分配利潤22.10億元，現(xiàn)金分紅金額占本期可分配利潤的比例為25.33%。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降。公司2025年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-3.96億元，同比少流出9.32億元。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額比上年同期增加47.48%。增長的主要原因是購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金和支付的各項稅費綜合減少所致。

　　1)分季度來看，Q1、Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-8.13/4.17億元，同比分別變動+10.76/-1.45億元。

　　2)從收、付現(xiàn)比來看，2025年上半年收、付現(xiàn)比分別為94.5%、113.2%，同比分別變動+1.2pct、-4.6pct。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為13.19億元/18.16億元/21.33億元，8月7日收盤價對應(yīng)PE分別為22.6倍/16.4倍/14.0倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：基建投資不及預(yù)期；信用趨緊的風(fēng)險；二手房改造市場不及預(yù)期 

　　杰瑞股份 

　　中報業(yè)績優(yōu)異、現(xiàn)金流顯著改善，持續(xù)看好公司長期表現(xiàn) 

　　公司發(fā)布2025年半年報，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。

　　收入端：25H1收入69億元、同比+39%，25Q2收入42億元、同比+49%。其中25H1國內(nèi)收入占比52.25%、收入同比+39.97%，海外收入占比47.75%、收入同比+38.38%。同時公司多措并舉嚴(yán)控兩金，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，25H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額31.44億元，同比增加20.83億元。

　　收入增長主要系油氣工程及技術(shù)服務(wù)板塊同比+88.14%，天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入同比增長112.69%。此外25H1公司獲取新訂單98.81億元，同比+37.65%，截至今年上半年度末存量訂單123.86億元，同比+34.76%，為后續(xù)收入表現(xiàn)奠定堅實基礎(chǔ)。

　　利潤端：25H1歸母凈利潤12.4億元、同比+14%，扣非歸母凈利潤12.3億元、同比+33.9%。25Q2歸母凈利潤7.75億元、同比+8.8%，扣非歸母凈利潤7.69億元、同比+37.46%，主要系去年同期1.68億元非流動資產(chǎn)處置收益影響。

　　盈利能力端：25H1毛利率/歸母凈利率分別為32.19%、18.0%，同比分別-3.4pct、-4.0pct(主要系投資收益貢獻(xiàn)同比-3.8pct)；銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別變動-0.4pct、-0.5pct、-0.6pct、-1.4pct，期間費用率-2.8pct。25H1國內(nèi)毛利率27.1%、同比-7.03pct，海外毛利率37.76%、同比+0.58pct。

　　訂單端表現(xiàn)優(yōu)異，國內(nèi)外多點開花：我們認(rèn)為公司通過多個海外大單已經(jīng)證明自身海外競爭力，同時天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司業(yè)績重要支撐及增長點，持續(xù)看好公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略。今年公司部分訂單如下：

　�、賴鴥�(nèi)：上半年成功簽署國內(nèi)大型儲氣庫離心式壓縮機供貨合同，合同總金額約5億元人民幣；②中東：公司成功簽署ADNOC井場數(shù)字化改造項目合同，項目預(yù)估總金額達(dá)9.2億美元，已順利實現(xiàn)首批次井場改造工程的交付；③北非：公司成功中標(biāo)阿爾及利亞國家石油公司侯德努斯天然氣增壓站總承包工程項目，總金額約合61.26億元。

　　增持+回購彰顯經(jīng)營發(fā)展信心，現(xiàn)金分紅共享企業(yè)發(fā)展成果：

　　①2025年4月公司公告擬回購1.5~2.5億元用于股權(quán)激勵或者員工持股計劃，截止7月底已回購1.06億元(不含交易費用)，目前回購股份方案仍在有序推進(jìn)中。

　　②公司控股股東、董事及高管亦積極通過增持股份計劃，表達(dá)對公司經(jīng)營發(fā)展的堅定信心，以及對公司長期投資價值和未來持續(xù)發(fā)展前景的充分認(rèn)可。今年已經(jīng)合計增持超過6700萬元，順利完成增持計劃。

　　③公司始終高度重視投資者回報，堅持通過現(xiàn)金分紅的方式與投資者共享企業(yè)發(fā)展成果。上半年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元(含稅)，預(yù)計派發(fā)1.53億元(含稅)。

　　盈利預(yù)測：繼續(xù)看好公司全球化發(fā)展進(jìn)程以及自身核心競爭優(yōu)勢，考慮到公司上半年訂單確收表現(xiàn)以及新增訂單表現(xiàn)優(yōu)異，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計25~27年公司歸母凈利潤分別為32.1/37.4/45.4億元(25~27前值分別為29.4/34.3/40.7億元)，對應(yīng)PE分別為14.45/12.43/10.23倍；維持“買入”評級，持續(xù)推薦！

　　風(fēng)險提示：原油天然氣價格波動風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，海外收入面臨匯率變動的風(fēng)險，公司產(chǎn)業(yè)部分轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險等。 

　　�？低�視 

　　2025年半年報點評：業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展順利，盈利質(zhì)量持續(xù)提升 

　　事件：近日，�？低�視（002415）發(fā)布2025年半年度報告。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入418.18億元，同比增長1.48%；歸母凈利潤56.57億元，同比增長11.71%。

　　分業(yè)務(wù)來看，境外主業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)2025年均實現(xiàn)正增長，占總營收比例持續(xù)提升。公司主業(yè)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，共同編織智能物聯(lián)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)布局有統(tǒng)有分，為公司長期可持續(xù)發(fā)展提供堅實支撐。

　　1)PBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實現(xiàn)營收55.73億元，同比下滑2.11%。

　　2)EBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實現(xiàn)營收74.62億元，同比下滑0.36%。

　　3)SMBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實現(xiàn)營收74.62億元，同比下滑0.36%。

　　4)境外主業(yè)：2025年上半年實現(xiàn)營收122.31億元，同比增長6.90%。公司堅持國際化發(fā)展戰(zhàn)略，繼續(xù)加大海外市場營銷的投入，進(jìn)一步提升海外收入占比，境外主業(yè)收入占總營收比重達(dá)到29.25%。

　　5)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：2025年上半年實現(xiàn)營收117.66億元，同比增長13.92%，占公司營收比重達(dá)到28.14%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)整體占比持續(xù)提升，海康機器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、海康汽車電子、�？滴⒂暗戎饕獦I(yè)務(wù)均已在各自領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位。

　　深耕AIoT多模態(tài)大模型技術(shù)，創(chuàng)新研發(fā)夯實技術(shù)底座。公司持續(xù)發(fā)展多維感知、人工智能與大數(shù)據(jù)技術(shù)；推進(jìn)數(shù)字化產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)與大模型應(yīng)用的有效落地，持續(xù)推出適應(yīng)新場景與新需求、功能形態(tài)多樣的新產(chǎn)品，全面提升產(chǎn)品智能化水平，不斷拓展公司智能物聯(lián)業(yè)務(wù)的邊界。2025年上半年，公司發(fā)布了“大模型一體化平臺”，創(chuàng)新性地實現(xiàn)了物聯(lián)接入、感知認(rèn)知與應(yīng)用開發(fā)三大領(lǐng)域的“一體化”，全面提升了行業(yè)應(yīng)用的智能化水平，驅(qū)動業(yè)務(wù)勢能的持續(xù)釋放。

　　戰(zhàn)略調(diào)整成效初顯，現(xiàn)金流大幅改善。2025年，公司積極進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強調(diào)“以利潤為中心”的經(jīng)營模式，提升費用開支與業(yè)務(wù)績效的關(guān)聯(lián)度，有效增強了經(jīng)營效益。2025年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額53.43億元，同時凈利潤增速顯著高于營收增速，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。

　　投資建議：2025年上半年，全球經(jīng)濟存在較大不確定性，但公司通過審慎經(jīng)營策略實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，展現(xiàn)了較強韌性。未來，公司將積極推動多模態(tài)大模型技術(shù)落地實踐，通過境外業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)增長明確業(yè)績拐點，同時通過戰(zhàn)略調(diào)整推動毛利率持續(xù)改善。預(yù)計公司2025-2027年營收分別為1056、1215、1410億元，EPS分別為1.58、1.95、2.44元，2025年8月8日收盤價對應(yīng)市盈率18X、15X、12X，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：技術(shù)發(fā)展不確定，行業(yè)競爭加劇。 

　　紅旗連鎖 

　　經(jīng)營提質(zhì)增效，盈利能力穩(wěn)步改善 

　　紅旗連鎖（002697）發(fā)布1H25業(yè)績，2025年H1營收48.1億元(yoy-7.3%)，歸母凈利潤2.8億元(yoy+5.3%)，扣非凈利潤2.6億元(yoy+8.6%)。其中Q2實現(xiàn)營收23.3億元(yoy-7.4%)，歸母凈利潤1.2億元(yoy+20.3%)。公司在國資控股后繼續(xù)推動經(jīng)營調(diào)優(yōu)，通過渠道梳理及效率提升增強經(jīng)營韌性，盡管短期仍有營收壓力，但盈利能力穩(wěn)步提升，中長期發(fā)展?jié)摿χ档藐P(guān)注，維持“增持”評級。

　　門店結(jié)構(gòu)調(diào)整下營收短期承壓，下沉市場布局強化

　　Q2公司收入同比-7.4%至23.3億元，主因公司優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，梳理尾部渠道。分品類看，H1煙酒、日用百貨、食品類收入分別同比-6.1%/-16.0%/-6.2%至17.0/5.9/21.3億元。分地區(qū)看，成都市區(qū)和郊縣營收分別-8.2%/-6.5%至24.3/18.1億元，郊縣表現(xiàn)相對更優(yōu)。為加強下沉市場布局，公司2Q25在川南城市現(xiàn)有門店基礎(chǔ)上籌備配送中心，提供高性價比商品及服務(wù)。

　　門店及管理優(yōu)化效果顯著，經(jīng)營韌性顯現(xiàn)

　　Q2公司毛利率同比+2.4pct至30.5%，我們預(yù)計或因商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。費用方面，Q2公司銷售費用率同增2.8pct至24.5%。管理費用率同降0.6pct至1.1%，主因公司內(nèi)部管理強化、資源配置優(yōu)化、組織效能及運營效率提升，通過費用節(jié)約對沖宏觀消費偏弱造成的業(yè)績壓力。此外，公司投資新網(wǎng)銀行取得收益0.7億元，占利潤總額比例為22.3%。綜合影響下，Q2歸母凈利率同比+1.2pct至5.3%。

　　轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進(jìn)，品質(zhì)化及AI智能化值得期待

　　公司持續(xù)推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級。1)發(fā)展自有品牌，持續(xù)開發(fā)擴容“紅旗優(yōu)選”系列產(chǎn)品，以高質(zhì)低價商品提升品牌形象；6月13日起在27家門店設(shè)立成都必購必帶商品專區(qū)。2)積極探索AI在供應(yīng)鏈、庫存管理、物流配送及門店運營等全鏈條的應(yīng)用，計劃通過技術(shù)賦能提升各環(huán)節(jié)效率，長期進(jìn)展值得關(guān)注。此外，8月7日起成都承辦的世運會有望提升旅游客流，或助力Q3門店增收。

　　線上+線下重塑銷售渠道，強化供應(yīng)鏈拓展下沉市場

　　銷售渠道方面，公司利用日�；�、高頻次抖音直播帶動線上曝光及轉(zhuǎn)化，以“線上銷售+線下核銷”方式實現(xiàn)私域流量轉(zhuǎn)化并激發(fā)復(fù)購。合作電商平臺，利用日�；�、高頻次抖音直播運營帶動線上曝光及轉(zhuǎn)化，拉動線下優(yōu)品銷售，推出涵蓋日化洗護(hù)、茶飲、食品等多類目讓利補貼，以“線上銷售+線下核銷”方式實現(xiàn)私域流量并激發(fā)復(fù)購。供應(yīng)鏈方面，持續(xù)深化川南地區(qū)布局，2Q25在現(xiàn)有門店基礎(chǔ)上增設(shè)配送中心，依托高效供應(yīng)鏈、優(yōu)質(zhì)商品及服務(wù)優(yōu)勢，為區(qū)域消費者提供高性價比選擇，進(jìn)一步拓展下沉市場空間。

　　盈利預(yù)測與估值

　　考慮到下游需求復(fù)蘇尚存不確定性，我們下調(diào)2025-27年營收-8.1%/-8.1%/-8.2%至94.4/96.6/98.6億元，結(jié)合公司門店經(jīng)營管理的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計毛利率及經(jīng)營費率將持續(xù)改善，維持同期年凈利潤預(yù)期5.5/6.0/6.1億元�；�于可比公司25年P(guān)E均值41x，考慮公司經(jīng)營轉(zhuǎn)型節(jié)奏仍待觀察追蹤，維持公司25E16xPE，目標(biāo)價6.55元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：終端消費恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　蘇試試驗 

　　25H1集成電路板塊快速增長，看好下半年整體表現(xiàn) 

　　公司發(fā)布公告，2025年上半年實現(xiàn)營收9.91億元,同比增長8.09%；歸母凈利潤1.17億元，同比增長14.18%。

　　點評：

　　25H1：

　　1)毛利率/凈利率分別為41.88%/13.51%，同比-3.16pct/+0.27pct。

　　2)銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為7.35%/11.49%/8.18%/1.55%，同比分別變化-0.12/-1.08/-0.23/-0.33pct。

　　25Q2：

　　1)實現(xiàn)營收5.61億元，同比+18.39%，環(huán)比增長+30.78%；歸母凈利潤7637萬元，同比+26.14%，環(huán)比+86.68%。

　　2)毛利率/凈利率分別為42.99%/15.79%，同比-4.45pct/-0.27pct，環(huán)比+2.55pct/+5.26pct。二季度盈利能力環(huán)比有較大回升。

　　分業(yè)務(wù)來看：

　　1)試驗設(shè)備收入3.1億元，同比+6.32%，毛利率26.56%，同比-4.66pct。第三方檢測機構(gòu)設(shè)備采購需求有所恢復(fù)，占比略有提升，新能源占比保持相對平穩(wěn)。

　　2)環(huán)試收入4.87億元，同比+5.75%，毛利率54.95%，同比-0.79pct。上半年特殊行業(yè)保持良好趨勢，新能源汽車需求有所放緩，占比略有下降。

　　3)集成電路板塊收入1.55億元，同比+21.01%；毛利率36.49%，同比-6.38pct。上半年公司已完成了部分設(shè)備擴充及實驗室建置，進(jìn)一步強化了FA、MA、RA試驗?zāi)芰�建設(shè)，整體正處于產(chǎn)能爬坡階段，上海地區(qū)設(shè)備利用率有所提升，深圳實驗室新場地搬遷后需求端表現(xiàn)良好，預(yù)計下半年產(chǎn)能將穩(wěn)定爬坡。

　　布局真空設(shè)備及宇航領(lǐng)域。真空試驗設(shè)備是公司近年研發(fā)的重點產(chǎn)品之一，已達(dá)到一定生產(chǎn)任務(wù)量，預(yù)計未來具備長期發(fā)展?jié)摿�。蘇州、北京、成都、西安、上海等實驗室均在宇航領(lǐng)域進(jìn)一步擴充產(chǎn)能，不斷完善專項測試能力建設(shè)，依托行業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢與客戶需求，公司宇航業(yè)務(wù)有望獲得進(jìn)一步提升空間。

　　基于目前需求端的恢復(fù)，預(yù)計對下半年整體保持樂觀態(tài)度。公司將繼續(xù)聚焦新興產(chǎn)業(yè)賽道，加強技術(shù)研發(fā)與豐富試驗檢測能力，同時堅定貫徹降本增效和精細(xì)化管理策略，推進(jìn)資源整合優(yōu)化，提升運營效率。

　　我們根據(jù)半年度各業(yè)務(wù)發(fā)展略微調(diào)整公司盈利預(yù)測。預(yù)計公司2025~2027歸母凈利潤分別為2.98/3.55/4.23億元，同比+30%/+19%/+19%，對應(yīng)PE28/24/20X，維持公司“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；市場競爭加��；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期 

　　華測導(dǎo)航 

　　地理空間信息與自動駕駛需求強勁，凈利率持續(xù)提升 

　　公司1H25實現(xiàn)營收18.33億元(yoy+23.54%)，歸母凈利3.26億元(yoy+29.94%)，扣非凈利2.99億元(yoy+41.80%)，其中2Q25實現(xiàn)營收10.44億元(yoy+20.42%，qoq+32.33%)，歸母凈利1.84億元(yoy+23.99%，qoq+28.71%)，扣非凈利1.76億元(yoy+41.60%，qoq+42.46%)，符合公司此前預(yù)告。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營有以下亮點：1)得益于三維測量、農(nóng)機、RTK與數(shù)字施工等產(chǎn)品推廣，以及全球營銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)構(gòu)建，公司海外業(yè)務(wù)保持高速增長，營收占比提升至33%；2)自動駕駛產(chǎn)品受益于下游車企旺盛需求實現(xiàn)快速成長，毛利率實現(xiàn)改善；3)凈利潤率持續(xù)提升，費用率下降體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。維持“買入”評級。

　　地理空間信息/自動駕駛板塊強勁，資源與公共事業(yè)/建筑與基建穩(wěn)健增長

　　1H25地理空間信息板塊營收3.59億元(yoy+87.61%)，毛利率yoy+2.09pct，RS系列手持測量系統(tǒng)等產(chǎn)品國內(nèi)外市場推廣良好。機器人與自動駕駛營收1.14億元(yoy+43.80%)，毛利率yoy+5.83pct，自動駕駛位置單元累計交付數(shù)量超60萬套，較去年末增長100%。資源與公共事業(yè)營收7.02億元(yoy+3.09%)，毛利率yoy+3.73pct，農(nóng)機自動駕駛產(chǎn)品國內(nèi)市占率領(lǐng)先，出海突破70余國，位移監(jiān)測產(chǎn)品或因去年萬億國債高基數(shù)影響同比承壓。建筑與基建營收6.59億元(yoy+23.67%)，毛利率yoy-4.71pct，RTK與數(shù)字施工產(chǎn)品需求向好。海外業(yè)務(wù)方面，公司1H25年海外營收6.02億元(yoy+35%)，毛利率同比+3.87pct至71.16%。

　　凈利潤率持續(xù)提升，期間費用率同比收窄

　　公司1H25綜合毛利率為58.13%(同比-0.30pct)，歸母凈利率17.81%(同比+0.88pct)，主要系海外業(yè)務(wù)毛利率增長(yoy+4.93pct)；2Q25綜合毛利率為57.98%(同比-0.20pct)，歸母凈利率17.59%(同比+0.51pct)。費用率方面，1H25年公司銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比+0.89/-1.14/-1.82/-1.77pct，其中2Q25銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比0.53/-1.06/-1.23/-2.57pct。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)有望保持快速增長，主要基于：1)橫向拓寬：從建筑、地理信息等傳統(tǒng)應(yīng)用向精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、自動駕駛、低空經(jīng)濟等新興領(lǐng)域延伸，加速全球化擴張；2)縱向做深：加強上游芯片和算法以及下游運營服務(wù)的布局，增強盈利能力。我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利7.60/9.66/12.17億元，參考可比公司25年P(guān)E均值，給予公司25年43.2xPE估值(前值：34.2x)，對應(yīng)目標(biāo)價42.01元/股，目標(biāo)市值328億元(前值：260億元)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；國際政治不確定性風(fēng)險；應(yīng)用拓展不及預(yù)期。 

　　中芯國際 

　　25Q2營收/毛利率環(huán)比優(yōu)于指引，模擬芯片需求增長顯著 

　　投資要點

　　25Q2營收/毛利率環(huán)比優(yōu)于指引，25Q3預(yù)計穩(wěn)步增長。2025Q2公司實現(xiàn)營收22.09億美元，環(huán)比下降1.7%(指引為QoQ-4%to-6%)，平均銷售單價環(huán)比下降6.4%，銷售片數(shù)環(huán)比增長4.3%至239萬片(折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯晶圓)，主要因為在國內(nèi)外政策變化影響下，渠道加緊備貨補庫存，公司積極配合客戶保證出貨。以銷售地區(qū)分類看，中國/美國/歐亞占比分別為84%/13%/3%，環(huán)比差別不大；以應(yīng)用分類看，智能手機/計算機與平板/消費電子/互聯(lián)與可穿戴/工業(yè)與汽車占比分別為25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽車電子產(chǎn)品出貨量持續(xù)穩(wěn)步增長，主要收入來自于模擬電源管理、圖像傳感器、邏輯嵌入式存儲及控制器等諸多類型車規(guī)芯片。按平臺看，模擬芯片需求增長顯著，其中廣泛應(yīng)用于手機快充、電源管理等領(lǐng)域的模擬芯片當(dāng)前正處于國內(nèi)企業(yè)加速替代海外份額的階段，公司早期與國內(nèi)該領(lǐng)域企業(yè)客戶深度合作，為其量身定制器件和工藝平臺，因此在替代過程中獲得增量訂單，推動產(chǎn)能利用率繼續(xù)爬升；此外，圖像傳感器平臺收入環(huán)比增長超2成，射頻環(huán)比收入也有較高增幅。2025Q2公司毛利率為20.4%(指引為18%-20%)，環(huán)比下降2.1pcts，主要是因為生產(chǎn)波動性/產(chǎn)品組合變化等因素帶來的平均銷售單價下降所致；2025Q2公司產(chǎn)能利用率為92.5%，環(huán)比增長2.9pcts，其中8英寸/12英寸產(chǎn)能利用率均得到進(jìn)一步提升。公司預(yù)計2025Q3收入環(huán)比增長5%-7%，其中出貨數(shù)量及平均銷售單價均預(yù)計上升，毛利率預(yù)計在18%-20%之間。

　　2030年中國大陸或為全球最大代工中心，相關(guān)企業(yè)有望持續(xù)受益。在技術(shù)、地緣政治和全球市場動態(tài)的交匯點上，新的產(chǎn)能投資、區(qū)域力量轉(zhuǎn)移以及長期的國家戰(zhàn)略正在重塑代工市場。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，中國大陸正迅速成為全球晶圓代工市場的核心參與者。2024年，中國大陸僅占全球晶圓需求的5%，卻擁有21%的晶圓代工產(chǎn)能，這些過剩產(chǎn)能大部分為外資所有或以開放代工服務(wù)的形式提供，盡管利用率仍低于全球平均水平；美國企業(yè)占據(jù)了晶圓需求的57%，但僅擁有10%的代工產(chǎn)能；中國臺灣控制著全球23%的晶圓代工產(chǎn)能，但僅占晶圓需求的4%。中國臺灣晶圓代工廠主要通過臺積電、聯(lián)電和世界先進(jìn)(VIS)等公司為美國Fabless廠生態(tài)系統(tǒng)供貨。而擁有三星等公司的韓國主要滿足其國內(nèi)需求，其全球產(chǎn)能和晶圓需求份額均達(dá)到19%；預(yù)計到2030年，中國大陸將主導(dǎo)全球晶圓代工市場，占全球裝機容量的30%，超過中國臺灣、韓國和日本。

　　投資建議：我們預(yù)計2025-2027年，公司營收分別為671.64/771.20/876.37億元，同比分別為16.2%/14.8%/13.6%；歸母凈利潤分別為49.71/60.82/69.35億元，同比分別為34.4%/22.4%/14.0%；考慮到公司作為中國大陸晶圓代工龍頭，制程國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)能擴張有序進(jìn)行，隨著終端市場逐漸復(fù)蘇，業(yè)績有望延續(xù)增長，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游終端市場需求不及預(yù)期風(fēng)險，新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品無法如期產(chǎn)